盈峰環境152億蛇吞象 標的負債率高企

　　7月31日，停牌了兩個半月的盈峰環境科技集團股份有限公司(以下簡稱“盈峰環境”，000967.SZ)終於迎來了復牌。不過，截至8月6日，盈峰環境的收盤價為7.70元/股，相比停牌當日的8.70元/股下跌了逾11%。

　　停牌的原因源於一場重大資産重組。盈峰環境擬以發行股份的方式，作價152.5億元、近2倍于自身資産總額的價格，從控股股東等公司手中收購長沙中聯重科環境産業有限公司(以下簡稱“中聯環境”)。

　　倘若收購成功，盈峰環境體量將位列民營環保産業第一梯隊。但與此同時，標的資産也將帶來財務和管理上的風險。

　　“公司收購中聯環境後，整體盈利能力能得到提升，市場對該收購普遍看好。至於公司股價的走勢，屬於市場行為，我們也不好判斷，最近公司股價的下跌主要跟A股整體走勢有關，公司整體的經營情況相對穩健和良好。” 盈峰環境證券代表王一妃在郵件中如是回復時代週報記者。

　　交易價格上漲

　　此次收購中聯環境始於2017年5月。中聯環境是一家集環衛裝備研發、生産與銷售，以及提供環衛運營服務的環衛一體化服務提供商。

　　本次收購採用兩步走的方法，先是盈峰環境的控股股東盈峰投資控股集團有限公司(以下簡稱“盈峰控股”)收購中聯環境；然後以換股方式將中聯環境注入上市公司。

　　盈峰控股成立於2002年，創始人是美的集團創始人何享健之子何劍鋒。除了是上市公司華錄百納(300291.SH)的控股股東，盈峰控股還是易方達基金管理有限公司的第一大股東，並且控股貝貝熊孕嬰童連鎖商業有限公司等30多家公司。

　　截至2018年3月31日，盈峰控股未經審計的總資産達375.62億元，凈資産為114.37億元，流動資産197億元，貨幣資金36.13億元。

　　2017年5月21日，中聯環境與母公司中聯重科(000157.SZ／01157.HK)簽訂《資産劃轉協議》，中聯重科將其環衛業務部門截至2017年5月底的相關資産負債全部劃轉給中聯環境。同日，中聯重科與盈峰控股等機構簽署了《股權轉讓協議》，以116億元的價格向受讓方合計轉讓中聯環境80%的股權，對應中聯環境整體估值為145億元。

　　一年多後，2018年7月17日，上市公司與盈峰控股子公司寧波盈峰、中聯重科等8名股東簽署了《發行股份購買資産協議》，收購中聯環境100%的資産，交易價格確定為152.50億元，以7.64 元/股的價格發行股份方式支付。

　　寧波盈峰是盈峰控股的全資子公司，于2017年5月2日設立。在其成立後的當月，盈峰控股即宣佈收購中聯環境。寧波盈峰收購中聯環境股權的資金總計需要73.95億元，其中自有資金29.95億元，另外44億元通過控股股東盈峰控股並購貸款獲得。

　　對於交易價格上漲的原因，盈峰環境管理層在機構調研時表示：一是持有了一年，股東不僅包括盈峰控股還有其他機構，這些機構有一定的資金成本；二是中聯環境的業績增長明顯，標的的價值有所增長。

　　此次交易中，中聯環境評估基準日凈資産賬面價值為31.64億元， 凈資産評估價值為152.74億元，增值額為121.10億元，增值率為382.78%。而截至今年4月30日，盈峰環境總資産值為83.54億元，標的收購價格近乎其兩倍。

　　7月30日，盈峰環境在回復深交所“由其他方先行受讓中聯環境部分股權再轉讓給你公司而非由你公司直接向中聯重科購買中聯環境全部股權的原因”時表示，“前次交易與本次交易在交易背景、交易目的等方面存在差異……相互獨立，不存在互為前提或相互關聯、捆綁的關係；前次交易時，各方未作出與本次交易相關的任何決議或達成與本次交易相關的任何有約束力的協議；同時，本次交易是否實施亦不會對前次交易的效力産生任何影響”。

　　時代週報記者就此致電盈峰環境證券部，對方表示“這是時機到了內部的重新規劃”。

　　由於資産從盈峰控股注入上市公司的時間超過一年，重組方案認定本次交易為同一控制下的企業合併。對於是否刻意在一年之後進行轉讓的疑問，盈峰環境證券部對時代週報記者表示：“當時沒有這方面考慮。”

　　“重大資産重組面臨著不確定性，所以企業往往先通過非上市企業運作，這樣即使失敗對上市公司也沒有影響。”一位不願具名的業內人士對時代週報記者指出，“另外發行審核政策下，非同一控制下的合併在運作時間上的要求更長，同一控制下的合併時間要求更低，企業在進行合併時往往會主動向同一控制下的合併上靠攏。”

　　交易完成後，盈峰控股董事長、盈峰環境實際控制人何劍鋒直接及間接合計持有上市公司股權比例提高至45.30%，中聯重科持有12.62%的股權，為第二大股東。

　　頻繁並購

　　此次收購中聯環境，只是盈峰環境近三年來進行的多項並購之一。

　　盈峰環境原名浙江上風實業股份有限公司，1993年11月註冊，2000年3月在深交所上市，2006年被何劍鋒從退市邊緣接盤。

　　2016年3月，公司正式更名為盈峰環境，總裁馬剛在更名儀式上更是雄心勃勃地提出，“到2018年，公司市值要力爭突破300億元，年凈利潤超過8億元”。不過，截至今年8月6日，盈峰環境收盤報收7.70元/股，市值僅89.86億元。

　　從2015年起，盈峰環境正式進行戰略轉型升級，通過大舉並購進入環保領域，累計投資超過200億元，構建了涵蓋環保裝備、監測、水、氣、固廢治理及綜合運營服務等的環保綜合大平臺。

　　2015年，盈峰環境以17億元全資收購國內環境監測企業宇星科技(深圳)發展有限公司、1億元控股垃圾焚燒發電企業深圳綠色東方環保有限公司。

　　隨後2016年7月，盈峰環境以5.48億元收購大盛環球100%、明歡有限100%股權和亮科環保55%股權，佈局污水處理業務及生態修複業務；9月，以1.3億元增資廣東順控環投15%股權，增強垃圾焚燒、污泥處理等固廢領域；12月，以0.2億元認購了天健創新20%股權，進一步完善環境監測産業鏈。

　　除此之外，盈峰環境還聯合深圳易方達基金，先後成立了總額為30億元的環保産業並購基金和10億元的寧夏環保産業基金。

　　經過一系列並購，2015–2017年，盈峰環境的營業收入從30.43億元增加至48.98億元，凈利潤由1.12億元增加至3.53億元，但經營性現金流量從2.07億元轉變為-5.92億元。

　　標的現金流承壓

　　此次收購一旦完成，盈峰環境將躋身民營環保産業第一梯隊。“我們判斷環衛裝備行業在未來3–5年內將保持相對高度的發展，而中聯環境是該領域的龍頭企業，所以，未來公司有基礎、有條件、有能力實現較高速的業績增長。”盈峰環境證券代表王一妃在郵件中回復時代週報記者。

　　在重組草案中，中聯環境基於2018–2020年度的凈利潤預測數，分別為9.97億元、12.30億元、14.95億元，承諾這三年累計凈利潤不低於37.22億元。

　　但從過往的數據來看，2016年、2017年、2018年1–4月，中聯環境實現的凈利潤分別為 6.89 億元、7.59 億元、2.08 億元。2017年僅比上一年增加0.7億元，同比增長10.16%，而凈利潤在業績承諾期內的增長率分別高達31.36%、23.37%和21.54%。

　　關於中聯環境未來的發展，公司管理層在機構調研時透露，2017年92%的營收屬於裝備製造，未來還是會以裝備製造為主，但是要從三個方向進行突破，“加大智慧産品研發力度，重點研發取代人工的環衛機器人”便是其中之一。

　　因此，管理層也同時指出：“重組之前盈峰的戰略是以環境監測為龍頭的高端裝備加環境綜合服務商，重組之後的中長期戰略是以環衛機器人為龍頭的高端裝備製造加環境綜合服務商。”

　　不過，中聯環境的財務數據並不好看。

　　2016年，中聯環境經營活動産生的現金流量凈額為21.27億元，2017年由正轉負，為-6.44億元。2018年前4個月，這一數據為-6.27億元。

　　對此，管理層解釋，現金流主要是有兩個方面的原因造成，一是有一部分業務是商業保理，等於是做了業務之後，是記在了籌資裏面，沒有在經營活動裏面；二是存貨增加。這兩年我們的業務增長速度非常快，在備貨方面的資金佔有比較多。

　　另外，中聯環境的應收賬款高企。2016年、2017年、2018年4月30日，中聯環境的應收賬款賬面價值分別為 30.97億元、32.48億元和34.52億元，佔總資産的比重分別為48.36%、33.31%和29.98%。其中賬齡在一年以內的應收賬款賬面價值佔應收賬款的比例分別為93.23%、90.80%、88.55%。

　　相比同行業的龍馬環衛(603686.SH)，其在2016年、2017年應收賬款分別為6.87億元、11.38億元，佔總資産的比例分別僅為29.48%，25.96%。

　　與此同時，中聯環境資産負債率較高。2016年、2017年、2018年4月30日逐漸升高，分別達到58.14%、64.02%和72.65%。其中流動負債總額分別為 37.10億元、62.30億元、83.53億元，佔總負債的比例分別為99.62%、99.79%、99.84%，其中2018年4月末較2017年末增長了34.07%，2017年末較 2016年末增長67.95%，漲幅較大。

　　關於未來的收購計劃，王一妃對時代週報記者表示：“未來是否進行收購，要根據行業發展的情況而定。”