要約收購股份過戶手續辦結 ST生化原控股股東“出局”

　　“我們輸了，白手起家的山西民營企業敗給了江浙資本大鱷。”接受中國證券報記者專訪的振興集團董事長史躍武臉上難掩苦澀。儘管對失去公司實控權心有不甘，但史躍武坦承，公司治理方面存在諸多問題，為今日出局埋下隱患。

　　12月13日晚，ST生化公告稱，浙民投天弘要約收購股份的過戶手續已于12月12日辦理完畢。本次要約收購後，浙民投天弘及一致行動人合計持有ST生化29.99%股份，超過原第一大股東振興集團22.61%的持股比例。公司股票12月14日開市起復牌。

　　資本市場的“小學生”

　　12月4日，浙民投天弘要約收購ST生化期滿前一天，ST生化的股價呈膠著態勢。當日股價走勢將決定這場要約收購的走向。收盤前最後三分鐘，ST生化股價突然直線下挫，被砸至34.28元/股。這意味著第二天股價即使漲停也無法越過36元/股的要約收購價。史躍武攥著手機一遍遍反覆看，整天沒有咽下一口飯，“感覺自己就像小學生，毫無還手能力”。

　　33天的要約收購期間，為維護振興集團的控股地位，史躍武啟動了自救行動。史躍武表示，要約期間沒有回過一趟家，沒有睡過一次好覺，每天不到淩晨四點便開始工作。“做實業不容易，批一個血漿站有多艱難，而一家註冊僅7天的公司要來收購，我不甘心。”

　　ST生化連續九年主業盈利仍未摘帽，主要在於公司此前承諾的剝離振興電業65.2%股權一直未兌現。振興電業持續虧損，上市公司也不斷面臨各類糾紛。直到2017年6月19日，ST生化公告稱，振興集團剛完成剝離振興電業股權的程式，已向上市公司支付款項，只等辦理相關股權過戶手續，即可為上市公司摘帽。ST生化有望迎來價值重估。但就在振興集團為減輕歷史包袱想喘口氣時，6月21日，ST生化收到了來自浙民投天弘的要約收購相關文件。工商資料顯示，浙民投天弘于2017年6月14日註冊。

　　史躍武坦言，在公司治理和資本運作方面，振興集團的確存在問題。前期戰略決策猶豫，沒能儘快集中力量做強主業；用人方面帶有家族企業痕跡；資本運作經驗不足，尤其對資本市場潛藏的危機防範意識不足。“相比于浙民投聘用眾多證券領域的資深高管，資本運作層面，我們連小學生都算不上。”

　　“但我們也不是一無是處。”史躍武指出，ST生化原來的主業是工程機械，如果沒有振興集團早年對血製品領域的佈局，就沒有ST生化旗下的優質資産廣東雙林。公司在廣東、山西兩地的採漿站陸續開發並正常運營，為後續發展奠定了基礎。“原計劃逐步加大採漿建設的速度和力度，未來幾年達到年採漿量一千噸的目標。”

　　從2017年6月到12月，回顧要約收購與反收購的整個過程，史躍武感到疲憊，同時亦對上市公司的前景表達了擔憂。“資本大鱷虎視眈眈盯著ST生化，各方陷入激烈的股權爭鬥，管理層疲於應對。這不利於公司經營，更不利於鼓勵實業發展。資本玩家做實業能做好，值得懷疑。”

　　中小投資者的選擇

　　上海明倫律師事務所律師王智斌認為，浙民投天弘要約收購ST生化成功，中小投資者的作用至關重要。ST生化的大股東持股比例不高，以前的多次違規使得形象不佳，難以得到中小投資者的支援。“對於中小投資者而言，更願意更換實控人。這種情緒一定程度上影響股價走勢，客觀上促進要約收購成功。”

　　信披違規是點爆信任危機的重要因素。2006年6月，ST生化控股子公司振興電業在未獲得公司董事會審議的情況下，為關聯公司山西振興進行擔保。這宗擔保在ST生化恢復上市後的2013年浮出水面。振興電業此前收到山西省高級人民法院關於中銀投資就貸款擔保提起訴訟的應訴通知書後，應按要求履行披露義務。但ST生化在2013年2月份已經確知該被訴事項的情況下卻直到4月24日才予以披露。

　　深圳投資者韓先生向中國證券報記者介紹，自己在2013年2月ST生化恢復上市之初買入，不久，公司就曝出了信披問題，ST生化股價隨後大幅暴跌。“股價暴跌與信披違規存在很大關係。隨後，我們聯合投資者進行維權。目前，部分投資者已獲得賠付。”

　　“公司當時債務複雜，大股東為處理債務糾紛疲於奔命。”史躍武表示，信披違規是無心之舉。由於接手上市公司不久，振興集團對於上市規則理解不夠，在操作規程上出現了漏洞。

　　除了信披違規招致投資者維權，ST生化的經營也被詬病。“好端端的企業為什麼做得這麼差？相比華蘭生物、博雅生物，規模相當的産血量和毛利率，為什麼收益上比不過對手？”中小投資者楊先生表示不解。

　　對於與對手的差距，史躍武表示“心有餘而力不足”。“公司的主要精力用在解決債務問題，摘掉ST帽子。但需要大量資金，不是想像中那麼簡單。”

　　ST生化大股東與中小投資者之間的矛盾還呈加劇之勢。公司2016年11月30日推出的擬以22.81元/股向控股股東定向增發1億股募資約23億元的定增議案，在股東大會上遭遇中小投資者狙擊，因未獲得參加表決股東所持表決權三分之二以上通過而被否決。

　　“當時，ST生化的股價在30元/股左右，大股東低價認購，顯然對中小投資者不利。”浙江溫州的投資者朱先生告訴中國證券報記者，其不再信任振興集團，在浙民投天弘要約收購開始時，拿出了一半的持股參與要約。

　　對於中小投資者對定增低價認購的質疑，史躍武表示，議案被質疑主要是定增項目規模偏大，有稀釋中小投資者股份的嫌疑。“與投資者溝通上確實存在不足，沒有得到中小股東的理解與支援。”

　　史躍武還坦承，大股東處理問題急於求成，為提高業績而投入新項目，但忽略了研發的重要性。投資建設把控不足，還是依照傳統産業模式操作。“項目成果長期沒有兌現，中小投資者有意見再正常不過。”

　　2015年，證監會對ST生化的處罰決定書指出，ST生化作為一家民營控股上市公司，在涉訴重大風險事項上存在內部控制較差、資訊披露意識不強、資訊披露制度不健全的情況。

　　“門口野蠻人”利與弊

　　“這是中國資本市場上第一次以公開要約收購方式成功取得上市公司控制權，對那些漠視中小股東利益的控股方敲響了警鐘。”新加坡管理大學助理教授張巍指出。

　　清華大學法學院教授湯欣介紹，獲取上市公司控股權主要有三種方式：與大股東協議收購、公開要約收購和二級市場增持。協議收購對大股東而言比較友好，也更有效率，運用比較普遍；而要約收購具有市場化、開放競爭、程式可控、收購溢價平等均享、受要約股東保護充分等特點，對目標公司中小股東較為有利。但對大股東而言，可能意味著“野蠻人”進入。

　　“在沙丁魚的魚槽裏放入一條鲇魚，因為鲇魚的威脅，沙丁魚感到緊張，加速游動，便於活著到達港口。”湯欣表示，“門口野蠻人”的威脅，促使大股東或管理層帶著危機感完善公司治理，提升公司價值。

　　ST生化等公司控制權爭奪的價值也在於此。

　　湯欣介紹，對大型公眾公司的敵意收購活動最早興起于上世紀60年代的美國證券市場。美國經濟學家亨利·曼尼1965年首次提出“公司控制權市場”概念。曼尼指出，敵意收購能通過更換無效率的管理層達到減少管理層疏忽職守行為的目的。敵意收購不像友好收購那樣需要經過目標公司管理層的首肯，而是越過管理層直接到達目標公司股東。這更富競爭性，迫使管理層為股東的利益盡心工作。

　　“敵意收購是中立詞。”湯欣表示，目前國內敵意收購案例還不多，敵意收購的總體利弊尚未得出一致結論。因此，對待敵意收購的監管方面，不宜明顯偏向於收購方或者目標公司，要在鼓勵資本市場優勝劣汰與維護創業企業家權利、保障公司穩定經營之間取得平衡。

　　隨著股權逐漸分散化，要約收購案例預計將增加。湯欣表示，上市公司尤其是股份結構分散的中小公司控股方或高管，如何應對“門口野蠻人”，是迫切需要補習的功課。“其實，應對的終極防禦機制很簡單，把公司治理好，不斷提升公司價值。”

　　股價嚴重低估也可能誘發要約收購。“如果股價嚴重低估，要約收購發生幾率就比較大。”王智斌認為，這種招致“門口野蠻人”的機制，可以幫助提升公司價值，但也存在投機的可能。