一家從江淮小縣城走出來的“名不見經傳”的上市公司——三七互娛(002555.SZ)，成就了吳緒順家族登上安徽新首富寶座，這或多或少令市場有些意外。
長江商報記者調查發現，2014年12月31日三七互娛實際控制人吳緒順家族持股比例為30.65%，按當日市值計算，其身家為42.55億元。照此計算，截至2015年12月31日其身家為131.52億元，一年財富暴增近百億元。
事實上，在三七互娛完成對順榮股份的“類借殼”之前，順榮股份只不過是一個普通的汽車油箱製造商，上市不久便因業績連年下滑淪為“殼資源”，搭上游戲概念後，順榮股份搖身變成三七互娛，2015年5月5日起連續8個漲停板將其股價拉到126.47元。
然而，儘管2015年三七互娛凈利潤翻了十幾倍，但在其接近營收三分之一的大額銷售費用下，其遊戲産品的毛利率增幅卻在下滑。三七互娛2015年報顯示，其網路遊戲行業毛利率為62.82%，同比增幅為-5.94%。
“三七互娛有‘虛胖’之嫌。”5月19日，中投顧問文化行業研究員蔡靈告訴長江商報記者，三七互娛的業務主要集中在頁遊領域，但是當前頁遊市場增速放緩，市場出現縮水，即使三七互娛在頁遊市場的地位不發生改變，其盈利水準也會出現下降。
對於以上説法，三七互娛董秘張雲以公司正在停牌為由婉拒長江商報記者採訪。
“定增+收購”推高股價市值暴增
三七互娛前身蕪湖順榮汽車部件股份有限公司(順榮股份)成立於1995年5月，註冊資本13400萬元。在一位安徽汽車界人士看來，在汽車工業大市蕪湖，給奇瑞做配套的企業超過200家，順榮股份幾乎不值一提。
順榮股份2011年3月上市，2015年2月公司更名為順榮三七，2016年1月再度更名為三七互娛。
實際上，公司更名與其“定增+收購”的資本運作“節奏一致”。2014年12月2日，順榮股份收到證監會批復，通過對上海三七互娛60%股權的收購；2015年12月18日，順榮三七收到證監會批復，完成對上海三七互娛剩餘40%股權的收購。上海三七互娛主業為網頁遊戲，近年開始涉足移動遊戲。
交易過程中，三七互娛股價一路水漲船高，2015年5月5日起連續8個漲停板將其股價拉升到126.47元的高位。
一位不願具名的安徽券商人士5月19日告訴長江商報記者，順榮股份收購三七互娛，置入資産規模大於原資産規模，但是交易規避了借殼上市，公司實際控制人並未變化，是一種“類借殼”的模式。
目前來看，三七互娛“類借殼”順榮股份，對交易雙方而言意味著“雙贏”：上海三七互娛為上市公司貢獻了九成營收利潤，推高股價令公司市值暴增；原上海三七互娛所有人李衛偉和曾開天，通過順榮股份這個平臺完成資産證券化，一躍進入中國500富名單。
三七互娛年報顯示，2015年公司營收46.57億元，較2014年增長678.43%，歸屬於上市公司股東的凈利潤5.06億元，增長1224.18%，領跑安徽上市公司業績增長。
靚麗財務數據，或只因此前業績表現太差
其實，撥開驚人數據之上的迷霧，或許三七互娛並沒有那麼靚麗。
長江商報記者通過Wind統計證監會“網際網路和相關服務行業”20家上市公司5月20日收盤數據(剔除上海鋼聯異常數據)後發現，網際網路行業普遍估值偏高，A股19家網際網路企業平均靜態市盈率為224.73倍，遠高於三七互娛的60.38。
之所以三七互娛2015年財務數據暴增，或許只是此前業績表現太差。
2011年3月三七互娛(順榮股份)上市後，其2011年、2012年、2013年的營業收入分別為3.38億元、3.09億元、2.57億元，2012年和2013年分別較前一年增長-8.61%、-16.8%，2011年、2012年、2013年歸屬於上市公司股東的凈利潤分別為4069.2萬元、1287.05萬元、368.12萬元，2012年和2013年分別較上年增長-68.37%、-71.4%。
上述券商人士直言，這種公司新上市就成為殼資源的情況非常少見。
三七互娛掐準時機分別在2014年12月2日和2015年12月18日分別置入上海三七互娛60%和40%股權，推動三七互娛2014年和2015年業績不斷高速增長。
不過，目前佔據三七互娛九成業績的遊戲業務，也因為銷售費用過高而暗藏風險。
三七互娛2015年報顯示，其銷售費用為14.59億元，接近營業收入的三分之一，較上年增長1032%。
5月20日一位上海地區的遊戲公司中層告訴長江商報記者，中國遊戲市場競爭激烈，稍有實力的遊戲公司對銷售的投入都不少。但是，像三七互娛這麼大比例投入銷售費用非常少見。三七互娛所在頁遊行業市場份額前十的企業中，除開三七互娛，其他3家上市公司2015年投入的銷售費用分別為1.1億元、2897.90萬元、1481.46萬元，分別佔其營業收入的7.15%、2.58%和1.57%。
在三七互娛不斷大額投放行銷費用同時，其遊戲産品的毛利率卻在不斷下滑。三七互娛2015年報顯示，2015年其網路遊戲行業的毛利率為62.82%，較上年同期增長了-5.94%，就産品分類而言，其網頁遊戲毛利率較上年同期增長-1.24%，移動遊戲毛利率較上年同期增長-26.35%。
市場份額增長遇瓶頸，強敵環伺轉型路漫漫
事實上，即使三七互娛在行銷上的投入如此之大，其在網頁遊戲市場的份額增長也已進入瓶頸期。
易觀智庫發佈的《中國網頁遊戲市場季度監測報告》顯示，2015年一季度，三七互娛依靠《大天使之劍》和《傳奇霸業》兩款頁遊，排名從上季度的第七躍升至首位。
三七互娛2015年報顯示，各季度公司作為網頁遊戲平臺的市場份額分別為13.4%、13.9%、12.7%、13.5%，在頁遊平台中僅落後於騰訊，處於行業第二；公司作為網頁遊戲研發商的市場份額分別為9.4%、9.3%、9.4%、10.4%，處於行業第一。
除了必須以高行銷投入維持市場份額，三七互娛還面臨來自綜合性大型網際網路平臺的攻擊，中國網頁遊戲運營平臺前三強分別為騰訊網頁遊戲、三七遊戲和360遊戲。
2015年3月底，騰訊在UP2015年度發佈會上提出“雙端融合+構建生態”的頁遊戰略，除了通過研發技術的提升使頁遊産品的遊戲體驗更加接近端遊以外，還將其動漫平臺的優質作品全面開放給頁遊研發。
這種優勢資源是三七互娛無法比擬的。
更為關鍵的是，在整個中國遊戲格局中，頁遊萎縮將成為不可避免的局面。上述遊戲公司人士告訴長江商報記者，頁遊2010年前後經歷爆發期，目前已經日漸式微，2014年手遊爆發，很多頁遊廠商轉型手遊，未來遊戲市場的中心將是手遊成為主流。
易觀智庫發佈的數據顯示，從2013年3季度開始，中國網頁遊戲市場規模的增長率就開始波浪式下滑，2015年前三季度中國網頁遊戲市場規模增長率分別為1.2%、-3.3%和0.1%。該機構預測，2016年中國網頁遊戲市場規模將達到峰值240億元，之後便會不斷降低。
一向敏感的資本市場也表現出了從頁遊到手遊及精品端遊的“移情別戀”。2016年擬登陸A股的飛流九天、完美世界、創夢天地、CMGE中手遊都是手遊巨頭。
三七互娛已經感受到了潛在的風險，並開始往手遊、國際化和“泛娛樂化”轉型。以IP為中心的“泛娛樂化”戰略，最早提出者是騰訊，作為後來者，三七互娛還未站穩腳跟，便已強敵環伺，若向讓“泛娛樂化”取代行銷投入成為公司業務的主要推動力，三七互娛還有很長的路要走。
(責任編輯：曹霽晨)
