科大訊飛(002230.SZ) 3月23日發佈繼續停牌公告，公告稱，目前公司正在籌劃重大事項，擬發行股份收購北京樂知行軟體有限公司。如果此事成行，這將是公司上市以來第四次再融資。

　　雖然頭頂A股語音行業唯一上市公司的光環，但是科大訊飛上市8年來，除了高高在上的估值外，在業績方面並未給投資者更多驚喜。

　　科大訊飛2015年年報顯示，公司當期營業收入依然保持高速增長，但是凈利潤增速卻僅有12%，創下2008年IPO以來最低水準，這其中政府補助佔比仍然高達26%。

　　分紅不到圈錢的1/10

　　《華夏時報》記者測算，科大訊飛上市以來已經有3次再融資，融資總額達43.5億元，而這8年來公司累計現金分紅只有區區4.15億，佔前者還不到10%。

　　科大訊飛2008年上市以來，幾乎以兩年一次的速度再融資，分別是2011年、2013年和2015年，3次定向增發共募集資金高達43.5億元，如果加上IPO募資，科大訊飛從市場上吸金達46.9億元。

　　那麼科大訊飛給投資者創造了多少回報呢？

　　《華夏時報》記者統計，從2008年到2015年，科大訊飛一共實現凈利潤16.5億元，僅佔公司融資總額的35%，而且其中還有超過1/4是政府給予的各種補貼。

　　數據顯示，科大訊飛上市8年共有7次現金分紅，共計派現4.15億元，按股利支付率達到25.13%，但是這些錢只佔其再融資總額的9.5%。

　　除了派現外，科大訊飛也熱衷於擴張股本。公司上市以來一共有5次送轉股，股本擴張達到16.61倍，目前總股本達到12.9億，按停牌前的3月15日27.93元收盤價計算，總市值達到了360.3億元。

　　而在3月18日的公司網上業績説明會上，亦有投資者指出，在前3次融資中，公司實際控制人和原大股東均未參與認購，雖然有相關條款保證中移動的大股東地位，但是如果持股比例持續降低，對公司治理難免有微妙影響。

　　對此，科大訊飛董事長劉慶峰表示，中國移動在2013年入股時，公司管理團隊就借款3.9億增持了公司股票，下一步還會通過制度設計和適時的股權增持來防止惡意收購風險。

　　根據3月23日公告，科大訊飛擬收購北京樂知行軟體有限公司股權，網上資料顯示，後者是北京地區中小學線上教育龍頭，市場佔有率連續4年位居第一，去年營收增速50%，同時與訊飛的業務契合度也比較高，對於訊飛在教育市場拓展確實很有幫助。但是公司並未透露此次收購需要的資金規模和發行股份數量。

　　對於二級市場一些投資者來説，他們唯一能夠期望的是其股價表現。事實上，科大訊飛最高複權價已經超過500元，當前複權價也達到240元，如果從上市時就能堅持持有，收益也算非常可觀。

　　而對於科大訊飛到底值多少錢，無論是投資者還是賣方分析師都存在巨大的分歧。

　　“科大訊飛的估值一直是一個很難把握的問題，歷史上看最低的估值在40倍左右，高的時候能達到100倍以上，波動幅度比較大。”華創證券電腦行業分析師高宏博表示，根據業績預測，公司2015年的估值在90倍左右，2016年60倍出頭，考慮到公司在語音和人工智慧等尖端領域的技術地位，目前的估值和市值相對比較合理。

　　而記者查詢10多份賣方研報看，其預測的2016-2018年每股收益(EPS)差距相當大，其中2016年EPS最低預測值為0.37元，最高為0.46元；2018年最高預測值達到1.13元，最低僅有0.55元。

　　凈利率增速創新低

　　科大訊飛2015年年報顯示，公司當年共實現營業收入25億元，同比增長40.87%；歸屬於母公司股東的凈利潤4.25億元，同比增長12.09%。

　　《華夏時報》記者通過對比歷史業績觀察到，科大訊飛營收增速仍然處於較快水準，2008年上市以來，營收增速超過40%的年份分別為2010年、2012年、2013年和2014年。但是凈利潤增速卻是創下上市以來最低水準。

　　在網上業績説明會上，對於凈利潤增速大幅下滑的原因，劉慶峰解釋稱，公司凈利潤增長率下滑主要是面向教育2C業務、輸入法、雲平臺等方向加大投入，用戶規模顯著增加導致費用增長較大，而當前尚未進入收費期。同時，公司在人工智慧源頭技術研發上的投入也進一步加大。這些投入都是為未來更大規模收入和利潤增長打下的堅實基礎，也是董事會對公司在當前階段的戰略定位。

　　“科大訊飛的目標不是一個簡單優秀的公司，而是‘用人工智慧改變世界’的公司，這就必須在當前加大投入，也希望能得到投資者的理解。”劉慶峰表示。

　　方正證券 分析師馬軍認為，由於公司各項業務拓展的需求，導致各主要業務毛利普遍下降。加之當期無形資産大額攤銷，導致凈利潤同比下降。“但是，我們認為由於財務制度原因，未來一段時間內公司攤銷折扣會有所下滑，未來利潤大概率還會增厚”。

　　數據顯示，科大訊飛上市以來無形資産增長較快，從2008年末的2356.4萬元增至2015年末的6.5億元，佔總資産比例達到7.75%，其中除去土地使用權1.7億外，公司內部研發形成的無形資産佔無形資産餘額的62.72%。

　　“研發費用資本化一直是很多上市公司調節利潤的方法。”江蘇蘇瑞會計師事務所註冊會計師劉華華告訴記者，一般來説是鼓勵科技企業費用化處理，這樣可以少納稅，但是對於短期業績壓力很大的企業，他們比較傾向於資本化，這樣可以增加短期利潤，但是不利於避稅。

　　劉慶峰所稱的毛利率下降的確是事實。數據顯示，科大訊飛2015年平均毛利率下降至48.9%，創6年來最低。2015年影響現金流量表的無形資産攤銷雖然達到近1.8億，但是比上一年僅增長36.24%，為2009年以來增速最低的一年。而列入管理費用的無形資産攤銷則達到1.12億，同比增長122%，這也是歷年研發費用資本化積累過多的“後遺症”。

　　依靠政府補助“輸血”

　　即便在全球範圍內，智慧語音識別和應用也是一門超高端行業。“作為A股唯一一家語音行業上市公司，科大訊飛不但自身有著良好優越感，當地政府也把科大訊飛當作寶貝看待。”一位券商行業分析師在和記者交流時表示。

　　據公開資訊，為了支援科大訊飛發展，安徽省政府和合肥市政府還以科大訊飛為核心構建智慧語音産業基地(中國聲谷)，並寫入省戰略新興産業規劃，已在去年11月獲得工信部批復，安徽資訊産業投資公司和相關基金也給予支援，目前已經初步形成了以科大訊飛為核心的産業孵化園。

　　事實上，從上市到現在的8年間，科大訊飛的凈利潤中，有相當一部分來自於政府補助，這個問題多年來一直為投資者和輿論所詬病。

　　科大訊飛2015年非經常性損益達到1.09億元，比上年增長20.3%，2012-2014年非經常性損益增速分別為90.89%、10.29%和50.8%。其中，2013-2015年公司獲得的政府補助分別達到8198萬、1.01億和1.1億，佔當年凈利潤的比例分別為29%、27%和26%。

　　“結合公司凈利潤增速變化看，科大訊飛非經常性損益對其業績影響非常大，説明公司主營業務本身盈利能力不足。”上述券商行業分析師表示。

　　公司財報披露，這些政府補助主要是為取得政府鼓勵辦學補助及扶持語音産業發展而進行的補助。但是多年的政府補助對公司這兩塊業務業績的提振似乎還不明顯。

　　近3年毛利率下滑最明顯的事實就是教育應用和IFLYTEK-C3産品，其中後者的核心産品語音雲被視為公司最大賣點之一，被市場寄予厚望，但是近3年來該産品在總營收中的佔比均超過10%。方正證券數據則顯示，科大訊飛教育教學産品毛利率已經從2012年的46.3%降至2015年16.6%。

　　“教育方面毛利下滑主要原因是硬體佔比較大、毛利較低的班班通産品增長較快，拉低了整個業務的毛利，這屬於公司加快教育業務跑馬圈地佔領市場的戰略，並非是業務本身的問題。”高宏博認為，“C3方面毛利降低原因類似，隨著成熟硬體産品比例逐漸上升拉低了整體毛利。”