過去兩年，員工持股計劃十分火熱。2014年至今，合計有超過400家上市公司推出了員工持股計劃，受到較大關注。

　　此前，受鎖定期的限制，我們一直未能對這類案例做一個完整的觀察和分析。時過兩年，有部分員工持股計劃陸續到期，我們對在今年3月份前鎖定期滿的員工持股計劃進行了統一梳理，發現員工持股計劃在市場整體上行時具有加速器的作用，但在市場整體下行時抗跌效果並不明顯，能承受市場下跌的依然是那些業績較好的上市公司。

　　傳遞信心比獲利重要

　　截至2016年3月18日，滬深兩市共計有10家上市公司的員工持股計劃鎖定期滿，以實際減持價格或2016年3月18日的收盤價來估算，有8家上市公司的持股計劃是正收益的，其中4家的收益率超過40%，2家虧損(詳見表一)。

　　根據持股計劃的約定，鎖定期結束後，在持股計劃存續期內，員工持股計劃可以自行終止或者在存續期屆滿前2個月，經持有人會議和公司董事會審議通過後，持股計劃的存續期可以延長。

　　從上述10家上市公司的公告來看，宣佈減持出售、終止計劃的有3家，分別是南方泵業、齊心集團和利歐股份，表示展期的有1家，表示不再展期的有2家，未明確是否展期的有4家。

　　我們對3家宣佈終止計劃、減持出售的公司進行了研究。發現上市公司在持股計劃到期後真正清算獲利的並不多，更多的是在第一期結束前後，就進入第二期持股計劃，第二期持股計劃的規模、買入價格與第一期的減持數量及價格相比，基本沒有太大差別；甚至有上市公司第二期持股計劃就直接以大宗交易的方式受讓第一期計劃持股的，比如南方泵業；齊心集團則是因為受相關政策影響，持股計劃展期申請未獲批准，不得不減持出售，終止計劃，最後通過大宗交易的方式減持；利歐股份的情況則更具代表性，我們在下文中會詳細分析。

　　我們認為，上市公司更看重持股計劃對市場所傳遞的信心，而不是為了單純獲利，否則它可以展期，而不用終止第一期再進入第二期。這之間的唯一差別就在於展期的持股是不需要鎖定期的，而第二期按規定又要再次鎖定一年，通過鎖定持股的方式，向二級市場投資者傳遞公司員工看好未來發展的信心。

　　以利歐股份為例，該公司3月16日公告稱，公司第一期員工持股計劃股票出售完畢及終止。利歐股份第一期員工持股計劃完成于2015年1月31日，購買均價為25.57元，購買數量為435.15萬股；2015年8月21日，公司實施了2015年半年度權益分派，每10股轉增20股，持股計劃股票增加至1305.45萬股。出售時間為2016年1月30日至2016年3月16日。我們以這期間利歐股份的階段均價15.77元/股計算，複權後價格為47.31元，持股計劃的收益率達到了85%，同期中小板指數的漲幅為2.5%。

　　與此同時，利歐股份于2016年1月12日通過了第二期員工持股計劃，持股計劃的資金規模上限為2.5億元，按照2016年1月8日的收盤價估算，預計能夠購買和持有的標的股票數量約為1345萬股。2016年2月29日，利歐股份公告第二期員工持股計劃進展，截至2月26日，已經從二級市場買入920.39萬股，交易均價為16.25元/股。

　　這一規模與第一期計劃終止時類似，買入價格與減持價格也很接近。上市公司並不著急兌現持股計劃的收益，也不以展期的方式繼續持股，而是開始第二期的持股計劃。這似乎説明，對上市來説，用持股計劃傳遞信心比真實獲利重要。

　　這樣的案例可能會越來越多。上述10家鎖定期滿的公司中，有4家已經宣佈了二期計劃。

　　持股計劃助漲不抗跌

　　員工持股計劃如果更多的是為了傳遞信心而不是獲取絕對收益，那麼這種信心只有在市場上行時才會得以加強，在市場下跌時卻難以有很強的抗跌力。總體上，我們發現，持股計劃具有助漲效應，但抗跌的效果不明顯。

　　我們統計和分析了上述10家上市公司每一家自從提出持股計劃方案，到實施，再到鎖定期滿這些關鍵時段的上市公司行為，發現持股計劃的提出加強了上市公司管理層或實際控制人做大市值的動機。

　　10家上市公司中，在鎖定期間都籌劃過重大事項，即使剔除2015年6、7月份股災中用以自救的重大事項停牌，依然有6家是屬於股災之前停牌的，其中3家更是在持股計劃完成後1個月左右就發佈重大事項的停牌公告，復牌後股價也出現了急速上漲。

　　此外，我們還對這些公司在鎖定期間的分紅方案進行了分析，發現10家公司中有5家公司在鎖定期提出了10轉10以上的分紅方案，相比這些公司以往年份的分紅，顯得特別慷慨。

　　所以，我們認為，在市場處於上行過程中，關注有持股計劃的上市公司，其做強股價的動機比較強烈，投資者獲得的投資收益會超過市場平均收益。

　　但是，持股計劃在下行市場中的抗跌效應不明顯，持股計劃買入並不具有很強的安全邊際。

　　我們對截至今年3月17日已經實施持股計劃的公司研究後發現，在239家上市公司中，以3月17日的收盤價計算，出現虧損的公司達到134家，收益率在10%以上的只有70家。對於以絕對收益為要求的中小投資者而言，如果以上市公司持股計劃買入價為成本價，盈利的概率僅有40%。

　　在上述10家鎖定期滿的上市公司中，收益率與業績之間有較強的聯繫。通常而言，業績處於較好增長過程中的上市公司可以獲得相對較高的收益率，也比較抗跌，比如南方泵業、利歐股份及美克家居等。

　　為了把握在震蕩下行市場中持股計劃公司的投資機會，我們建議投資者首先關注持股計劃上市公司的業績增長情況，在業績增長比較確定的情況下，以持股計劃買入價為衡量標準，如果持股計劃虧損越大投資者買入越安全。截至3月18日，在已實施持股計劃的公司中，發佈了2016年一季度業績預增公告的有13家。如果業績預增、而公司股價還處在相對低位，那麼這樣的員工持股計劃股票就是理想的投資標的