寶能、萬科股權之爭似已偃旗息鼓，但暗流涌動。

　　1月23日，萬科發佈公告稱，已與一名潛在交易對手簽署了一份不具有法律約束力的合作意向書，還在與其他潛在對手方進行談判和協商。公司A股股票將繼續停牌。

　　“寶萬之爭”這部年度資本大戲的上半場，在金融機構的支援下，寶能係通過令人眼花繚亂的交易結構完成了對萬科24.26%股權的收購。寶能係晉級第一大股東，萬科停牌而“上半場”告終。

　　隨著外部環境的變化，下半場將懸念更大，寶能係選項之一的減持離場概率較小。“寶萬之爭”的下半場，資金仍將是關鍵。21世紀經濟報道記者粗略測算，寶能係能夠增持萬科的資金或仍有百億規模。

　　寶能係資金騰挪“遊戲”還原

　　去年12月24日，萬科A停牌，“寶萬之爭”上半場收場。

　　自去年7月，前海人壽開始大舉買入萬科A股票，2015年中國資本市場最重磅的股權爭奪戰拉開序幕。

　　去年7月、8月，前海人壽耗資約100億元買入萬科A股票。

　　截至2015年中，寶能係旗下前海人壽總資産約999.46億元。按照“投資單一藍籌股票的餘額佔上季度末總資産10%”規定，前海人壽可用資金約100億元。相對應的是，去年7月-8月，前海人壽買入萬科A共計7.36億股，耗資約100億元，剛好觸及前述比例限制。

　　前海人壽一份債券信用評級報告中指出，前海人壽2014年末投資資産久期3.39年，負債資産久期4.69年。從資産配置角度而言，前海人壽需要尋找長久期資産。

　　前海人壽100億資金“彈藥”耗盡後，鉅盛華登場。去年7月、8月間，鉅盛華買入萬科A約9.26億股，耗資約110億元。

　　但是，買入萬科股票前，鉅盛華資金並不充裕。鉅盛華的一份交易所公司債申報稿顯示，截至2015年6月末，鉅盛華手握約7.16億元現金，25億元寶能控股償還的委貸，17.23億元銀行未提用信貸額度，11.48億元可供出售金融資産，共計約60億元資金。

　　60億元資金，與耗資約110億的股權收購相比，缺口巨大。這一資金缺口，被收益權互換和股票快速分批質押填補。

　　鉅盛華于去年6月-8月與華泰、銀河、中信、國信四家券商簽訂收益互換協議。在進行現金質押後，向上述機構配資逐步買入8.87億股萬科A，鉅盛華再分次回購。在10月14日至10月20日之間，鉅盛華回購其中3.32億股，10月27日到11月17日回購5.57億股。其間鉅盛華還通過融資融券等方式零星買入，截至11月10日，共計持有9.26億股。

　　同時，鉅盛華去年10月15日到11月9日將所持7.28億股萬科股權質押給鵬華資産。

　　一位大型金融機構人士分析稱，“鵬華資産實為通道，某國有大行向鉅盛華提供了約80億融資。正是通過股權質押獲得的資金，鉅盛華完成了收益互換股權的回購”。不過，該國有大行拒絕就此事進行正面回應。

　　同時，在前海人壽買入萬科股票後，鉅盛華謀劃完全控股前海人壽。

　　2015年9月，前海人壽完成股權變更，在45億註冊資本不變的情況下，鉅盛華持股比例由20%上升至51%。

　　浙商銀行登場，開始幫助鉅盛華完成對前海人壽的控股。去年11月30日，寶能控股將鉅盛華30.98億股質押給華福證券。這筆質押此後被證實為浙商銀行理財資金借道向鉅盛華融資。其中浙商銀行理財資金132.9億元，認購華福證券資管計劃優先級，寶能控股67億元認購劣後級。此後，浙商銀行回應優先級資金無法投資二級市場，只用來完成對前海人壽的控股和增資。但並未提及劣後級資金使用限制。

　　截至2015年末，前海人壽實收資本增加40億元，資本公積增加20億元，鉅盛華從前海人壽原股東處購買13.95億股股權，而9月末，前海人壽每股凈資産約2.5元。

　　去年12月初，鉅盛華七大資管計劃亮相，總規模187.5億元，按照3倍杠桿計算，鉅盛華出資約62.5億元。增持萬科A耗資96.5億元，持股5.49億股。上述資管計劃剩餘資金在91億元左右。12月7日至12月24日，鉅盛華又累計買入4.7億股。耗資80億左右。

　　截至去年12月24日萬科停牌，通過鉅盛華（持有萬科股權17.6%）、前海人壽（持股萬科股權6.66%），寶能係共持有萬科股權的24.26%，為第一大股東。

　　難以流動的萬科股權

　　“寶萬之爭”下半場，寶能係是“進”，還是“退”？

　　有大宗交易人士向21世紀經濟報道記者表示，“在證監會收緊大股東減持的背景下，寶能係資金短時間內退出變得十分困難”。某金融機構人士認為，現在整個交易最大的風險點正是流動性問題。

　　由上述交易結構推斷，寶能係共動用資金合計400億元左右。

　　“按照7%左右資金成本計算，每年財務費用約28億元；單純按照萬科2014年每股0.5元分紅計算，每年寶能係獲得分紅約15億元。”上述金融界人士如此分析。

　　萬科作為一家擁有427.34億元現金、5700億元總資産的房地産標桿企業，在當前資本市場變化較大的情況下，復牌後股價走勢尚難預料。萬科A仍在停牌，已經復牌的萬科H股——萬科企業，截至1月27日，已從停牌前的24.1港元高位跌去了24.63%。

　　如果萬科復牌後股價下跌，則寶能係有可能抹去之前的交易浮盈，甚至劣後理財資金出現虧損。

　　“對於並購萬科這麼大規模的交易來説，完全退出實際上是不可能的，最終還款來源不可能依靠變賣股份來獲得。因此，不能用市場風險管理的模式來控制風險。安全墊、質押率都有可能失效。必須依靠借款主體的還款實力來退出，應該用非標資産的審查模式來進行風險評估。”有金融機構人士分析。

　　主要還款來源方面，以寶能係主要資産之一前海人壽為例，其未經審計的財務報表顯示，截至2015年末前海人壽利潤總額高達30.98億。凈利潤同比增長2247%。而鉅盛華持有前海人壽51%股權。同時，寶能控股手中還有大量深圳地區的自持物業。

　　不過，局勢也並非對寶能係十分不利。

　　由於寶能係擁有萬科24.26%股權，為第一大股東，萬科重組計劃想要在股東大會獲得66.66%贊成票，需要股東大會的投票率至少在90%以上，且除寶能係外其他股東均投出贊成票。

　　而簡單估算，前海人壽尚有約55億元資金可用來增持萬科股票。

　　這是由於，截至2015年末，前海人壽未經審計的總資産為1553.56億元，可以用於權益類的投資為466億元，對單只藍籌股的投資額為155.35億元。截至2015年9月末，前海人壽可供出售金融資産中，權益類投資120.87億元；交易性金融資産中，權益類投資195.64億元；二者合計，權益類投資總額316.51億元。

　　此外，鉅盛華發行的兩款資管計劃，合計總規模45億元。

　　21世紀經濟報道記者此前獨家報道，“南方資本廣鉅2號資産管理計劃”于2015年12月14日完成備案，初始規模30億元，其在投資者數量、管理人、託管人、投資範圍等項目上，均與此前的“廣鉅1號”相同。去年12月18日，“安信基金信心增持1號”資管計劃完成備案，起始規模15億元，明確投資于萬科A二級市場流通的普通股。

　　公司債方面，鉅盛華準備發行的30億元小公募和15億元私募債，均于2015年11月20日獲得交易所反饋。不過，記者尚無法獲悉寶能係是否還有其他融資計劃等資金來源。