從2005年入主成商集團開始，到2008年同時舉牌三家商業類上市公司並最終成功入主其中兩家，再到舉牌大商股份和銀座股份，加之期間對泰州第一百貨、淄博東泰商廈、揚州揚子江百貨等商業資産的收購，以及買地自建多家大型商場，茂業係在國內已打造了一個超過40家大型門店的百貨帝國。因此，一位零售行業研究員認為，雖然茂業係已聲明暫不參與競購茂業控股股權，但最終由其出面收購的概率很大，這才符合其集團的長期戰略。

　　立志做中國百貨行業整合者的茂業係，其旗下的茂業物流卻要20多個億賣掉所擁有的全部百貨及商業地産業務。更令市場意外的是，茂業係聲明將暫不參與第一次競購。茂業係此舉是誠意出售？還是以退為進？

　　“20多個億，全部要現金，對買家的實力要求比較高。單從估值的角度來看，由於有大量的商業物業資産，這個價格並不貴，關鍵是看茂業方面是不是真的想賣。零售業和其他行業不一樣，其與上下游之間有大量的長期合同，這個對估值的影響很大。”一位零售行業研究員認為，雖然茂業係已聲明暫不參與競購，但最終由其出面收購的概率很大，説到底就是“以退為進”。

　　茂業物流的資産整合只是茂業係進退局的一角。目前，茂業係旗下另一家A股上市公司成商集團正擬以85億元的對價收購實際控制人茂業商廈及其一致行動人所擁有的商業資産，而同屬茂業係控制的商業城，其大股東則在減持公司股份。

　　“茂業係要的是控制權，一旦拿到控制權之後，上市公司就變成一個為其戰略服務的工具。”前述零售行業研究員表示，從這個角度來看，茂業物流的“騰籠換鳥”正符合大股東自身利益的最大化。

　　佈局已久 茂業物流“騰籠換鳥”

　　茂業物流的重大資産出售預案顯示，其擬以22億元的底價在北京産權交易所掛牌出售茂業控股100%股權。茂業控股是其今年年初成立的平臺公司，囊括了公司在秦皇島地區百貨零售業務及安徽地區商業地産業務相關經營性資産、負債，即除公司去年收購的創世漫道和今年收購的長實通信外的其他全部資産和負債。

　　這是一次典型的“騰殼”。據披露，以2014年年底財務數據核算，此次出售資産的資産總額佔到上市公司總資産的65%，營業收入更是佔到上市公司2014年總營收的97.65%。方案一經披露，就有中小股東發出“家底賣光”的呼聲，深交所因此很快發出了問詢函。

　　如此激進的資本運作自然早已暗中佈局。早在2014年，茂業物流以定向發行1.49億股股份和支付1.32億元現金的方式，作價8.78億元收購了創世漫道100%股權，另向上海峰幽發行約2623.51萬股募集配套資金13170萬元。此後，在今年4月，茂業物流又以12億元現金拿下了長實通信100%股權。與此同時，茂業物流開始對旗下商業資産進行整合，最終全部放入茂業控股這個平臺。

　　“如果説這次出售百貨資産是騰籠，那麼那兩次收購就是引鳥，只有鳥已經進籠了，才有可能出售百貨資産。”一位投行人士如此評述。

　　兩項收購資産將為茂業物流未來提供良好的利潤來源。據公告，創世漫道原股東承諾的2014年度至2017年度扣非後凈利潤分別不低於6046.10萬元、7367.85萬元、9001.78萬元和10225.67萬元，長實通信原股東承諾的2015年至2017年凈利潤分別不低於9000萬元、10800萬元和12960萬元。對照來看，茂業物流2014年度凈利潤為9875萬元。

　　事實上，茂業係為此番“騰籠換鳥”早已做了鋪墊。2008年8月開始，中兆投資陸續買入上市公司15.28%的股份，成為茂業物流第一大股東。此後，中兆投資又通過公開市場增持，以及協議受讓安徽新長江投資的持股，至2009年年底將持股比例提升至29.9%，躍居控股股東。至2012年，茂業物流向中兆投資定增1.07億股購買其持有的茂業控股100%股權，茂業係的持股比例進一步提升至46.7%。

　　“當時注入的是(秦皇島)金都店，這次也在賣出資産之列，這個注入非常重要，大幅提升了茂業係在茂業物流的持股比例，為此次資産置出創造了條件。正是因為有了金都店的注入，去年收購創世漫道以及配套融資，以及今年收購長實通信的同時向長實通信實際控制人鄒軍轉讓1000萬股公司股份，均未危及其對上市公司的控股地位。”前述投行人士分析認為。

　　以退為進 茂業係割愛概率不大

　　茂業物流此次置出百貨資産有著一個正當的理由，即徹底解決與實際控制人存在的潛在同業競爭問題。但留給市場的疑惑是：公司最終選擇在交易所掛牌轉讓的方式，而不是由其旗下其他上市公司平臺如成商集團進行收購，且公開表示茂業係將不參與在首次掛牌期間的競購。而此前，茂業係港股平臺茂業國際曾披露一項向成商集團注入約85億元商業資産的計劃，並曾表示該項資産注入只是茂業國際零售業務整合的一部分。

　　一邊向成商集團注入商業資産，一邊是剝離茂業物流的商業資産，兩份方案對未來行業形勢的分析自然是各説各話。從估值來看，注入成商集團的主要是經營性資産，商業物業不多，但注入方對未來數年的盈利有嚴格承諾；茂業物流的商業資産則包括大量物業，此次剝離採取掛牌轉讓的方式，但沒有盈利承諾。在業內人士看來，兩者很難簡單比較。

　　儘管標的資産包含大量的物業，但茂業物流直言對出售資産的産權不承擔責任，對此，多位業內人士認為，茂業物流此次掛牌出售資産或許並非真的有意尋找外部買家。據公告，茂業物流對轉讓方的一個要求是，茂業控股下屬部分公司的部分土地及房産未獲得土地所有權證及房産證，受讓方同意以標的資産現狀進行受讓，公司不對標的資産承擔任何擔保責任。進一步查詢可知，茂業控股所屬的124宗房産中，無房産證或未辦理房産證的有39宗，涉及面積超過6萬平方米。

　　另外，茂業物流披露的一些長期合同也足以讓接盤者望而生畏。以此次擬轉讓的茂業控股全資子公司金原商業為例，其公告披露，旗下大部分商鋪物業由個人業主持有，採取受託管理經營模式。據查，2014年7月，金原商業與1253戶業主(佔業主總戶數的99.93%)簽署《金原商廈委託管理協議書》，由原來每年受託經營改為15年期限的受託經營，並一次性向業主支付商鋪收益合計4.5億元。2012 年、2013年及2014 年，金原商業分別實現營業收入3367萬元、9029萬元和2545萬元，分別實現凈利潤-1236萬元、-1250萬元和-2745萬元。

　　“茂業係在秦皇島耕耘多年，百貨在區域內的市場佔有率遙遙領先，我個人認為其不會輕易放棄，採取掛牌形式並不參與第一次競購，應該是基於策略考慮。”一位接受記者採訪的商業行業研究員分析指出，不管是基於茂業係自身的發展需要，還是基於監管部門的監管要求，茂業係多個上市公司平台下商業資産的整合勢在必行，其間的整合方式應該也有多種，不排除有部分出售，但核心資産應該多會得到保留。

　　在該研究員看來，由茂業係出面購買符合其集團的長期戰略。從2005年入主成商集團開始，到2008年同時舉牌三家商業類上市公司並最終成功入主其中兩家，再到舉牌大商股份和銀座股份，加之期間對泰州第一百貨、淄博東泰商廈、揚州揚子江百貨等商業資産的收購，以及買地自建多家大型商場，茂業係在國內已打造了一個超過40家大型門店的百貨帝國。在此次出售的百貨資産中，包括了秦皇島金都店、秦皇島華聯商場、秦皇島現代購物廣場、秦皇島金原超市、秦皇島商城等五家門店，在秦皇島當地區域的零售市場佔據絕對主導地位，茂業係割愛的可能性並不大。據公開資訊，茂業物流2013年百貨零售收入佔秦皇島當地限額(營業額1000萬)以上百貨店、購物中心銷售額的比例為77.79%。

　　另一個佐證是，2014年，茂業國際全資子公司茂業房地産以2.91億元的代價在秦皇島市新興商圈購買了一塊土地，總面積5.1萬平方米，計劃在該地塊上興建城市商業綜合體。據茂業國際披露，這是其2014年收購的唯一一幅地塊。

　　茂業係目前的公開表態是，中兆投資、黃茂如以及黃茂如所控制的其他主體將不參與此次公開掛牌轉讓，如出現該次公開掛牌轉讓未徵集到符合條件的意向受讓方，公司再次召開董事會決定調整標的資産掛牌價格並繼續掛牌交易的情形，中兆投資、黃茂如以及其所控制的其他主體是否參與該等掛牌轉讓目前尚未確定。