7月14日，四川金路集團股份有限公司(A股:000510，簡稱“*ST金路”)發佈公告稱，新光控股集團有限公司(簡稱“新光集團”)將估值111.77億元借殼，新光集團實際控制人周曉光虞雲新夫婦身價將因此暴增近93億元。如果此次重組成功，意味著這家國資主導下曾編織過“石墨烯”故事的化工企業將搖身變成一家房地産開發企業。

　　支援新光集團超百億估值的是其過去2年大幅增長的業績，但是這一業績的取得主要依賴公允價值變動收益和營業外收入，換句話説就是依賴於其待售房地産項目的評估增值。鵬元資信評估有限公司在其出具的《新光集團2011年公司債券2015年跟蹤信用評級報告》中表示，新光集團盈利存在下降及大幅波動的可能。2014年公司利潤總額為50.30億元，其中超過40億元來自於公允價值變動收益及營業外收入。

　　在房地産行業仍處發展低谷的形勢下，在眾多股民對其過高的溢價紛紛質疑的同時，業內專家也對此類“借殼上市”行為提出了要嚴格把關的建議。

　　業績逆勢暴漲11倍*ST金路自認評估增值風險大

　　*ST金路發佈的《發行股份購買資産並募集配套資金暨關聯交易報告書》稱，擬通過發行股份的方式向新光控股集團有限公司(簡稱“新光集團”)、自然人虞雲新購買其合計持有的浙江萬廈房地産開發有限公司及浙江新光建材裝飾城開發有限公司(分別簡稱“萬廈房産”、“新光建材城”)100%股權，並同時向不超過10名特定投資者非公開發行股份募集配套資金用於義烏世貿中心、千島湖皇冠假日酒店及附樓、新光天地二期及新光天地三期等項目的開發建設及補充流動資金，募資總額不超過40億元。

　　此次交易的對象新光集團成立於2004年3月，截至目前註冊資本為66680萬元，周曉光、虞雲新夫婦分別持有其51%和49%的股份。此外，萬廈房産和新光建材城的股權結構相同，均由新光集團和虞雲新分別持有90%和10%的股份。

　　*ST金路在公告中重點揭示了“標的資産評估增值較大的風險”，認為可能出現因未來實際情況與評估假設不一致等因素導致出現標的資産的估值與實際情況不符的情形。資料顯示，截至評估基準日2014年12月31日萬廈房産凈資産為134976.08萬元，評估值為595010.24萬元，評估增值460034.16萬元，增值率為340.83%;新光建材城凈資産為56760.11萬元，評估值522726.21萬元，評估增值465966.10萬元，增值率為820.94%。經計算，標的資産合計估值為1117736.45萬元，較合計凈資産191736.19元綜合增值926000.26元，綜合增值率為482.96%。公告還稱，萬廈房産、新光建材城此次評估值經計算後的市盈率分別為28.13倍、19.85倍。

　　《經濟參考報》記者注意到，此次重組的報告期為2012年至2014年，報告期內兩家標的公司的營收和凈利潤均出現了較大幅度的增長，但增幅畸高且與房地産行業的正常發展速度迥異。其中，萬廈房産報告期內實現營收分別為23804.74萬元、89188.15萬元、150740.03萬元，2013年和2014年分別比上年增長274.67%和69.01%，實現凈利潤分別為3392.88萬元、18062.84萬元、28420.36萬元，2013年和2014年分別比上年增長432.37%和57.34%。和萬廈房産相似，新光建材城報告期內實現營收分別為4268.21萬元、5450.12萬元、94836.54萬元，2013年和2014年分別比上年增長27.69%和1640.08%;實現凈利潤分別為1683.45萬元、2474.78萬元、26333.65萬元，2013年和2014年分別比上年增長47.01%和964.08%。

　　《經濟參考報》記者將兩家標的公司相關財務數據合併後發現，兩標的公司2014年合併實現的營業收入、凈利潤竟然分別相當於2012年的8.74倍和10.77倍，最近兩年收入的複合增長率則高達195.55%，顯然大大超過同行業的增速。

　　對此，鵬元資信的跟蹤報告表示，2014年公司利潤總額為50.30億元，其中超過40億元來自於公允價值變動收益及營業外收入，公允價值變動收益未來存在大幅變動的可能，營業外收入則具有不可持續性，未來盈利存在下降及大幅波動的可能。

　　而且，萬廈房産和新光建材城今年1-4月實現的營業收入和凈利潤均不理想，分別僅為27531.86萬元、2678.04萬元和17878.73萬元、3539.86萬元。

　　新光控股償付壓力大ST金路為保殼無奈重組

　　不僅盈利波動性高，而且新光集團的即期債務償付壓力較大。鵬元資信的跟蹤報告表示，新光集團即期償付壓力較大。2014年末，公司長期有息負債中將於2年以內到期的部分金額合計為58.76億元，佔比為69.17%，且本期債券將於2015年11月進入回售期，屆時若投資者選擇回售的比例較高，將進一步加大公司的短期償債壓力。

　　但是，*ST金路連續兩年虧損，如果今年繼續虧損，就存在股票被終止上市的風險，為保殼必須儘快重組。此前，*ST金路也曾試圖講石墨烯的故事，但結局讓人唏噓不已。

　　對新光集團而言，其或許正面臨著資金的困擾。此次重組必須的相關資産評估報告，無意中透露了萬廈房産和新光建材城為母公司新光集團及其關聯公司提供抵押擔保的詳細情況。報告顯示，萬廈房産將其持有的建德新越置業有限公司70%股權質押給達芬奇家居股份有限公司，將其持有的金華歐景置業有限公司55%股權質押給中信信託有限責任公司，分別為新光集團15億元、10億元貸款提供抵押擔保。此外，萬廈房産還將其擁有的部分房産抵押給平安銀行、交通銀行等，為新光集團數億元貸款提供質押。雖然部分質押已經履行完畢或者解除，但房地産企業對資金的渴求使得萬廈房産和新光建材本身也存在大量的抵押貸款。

　　此次募投項目中包括的義烏世貿中心同樣面臨資金壓力，公開報道曾稱“義烏世貿中心總投資55億元，高度260米”，但新光集團2014年5月宣佈其主樓高度由規劃的260米降為215米。

　　鵬元資信認為，新光集團還有幾大風險值得關注。其一，資金支出壓力較大。2014年末，公司在建項目計劃總投資接近80億元，後續建設仍須投入約34.14億元，存在較大的資金支出壓力。其二，資産流動性偏弱，受限資産在總資産中佔比較高。2014年末，公司其他應收款餘額為68.68億元，且資産中受限部分約219.65億元，佔資産總額的比重為62.11%。其三，存在一定或有負債風險。2014年末，公司對外擔保餘額為25.67億元，佔期末所有者權益的比重為18.34%，存在一定的或有負債風險。

　　標的公司訴訟不斷

　　雖然公告中並沒有披露，但《經濟參考報》記者登錄浙江省相關法院網站發現，標的公司之一的萬廈房産曾因其開發的義烏財富大廈項目而陷入長達數年的經濟糾紛漩渦中，曾經在2006年遭到多名購房戶起訴，其中部分案件被判向購房戶返還部分購房款。直到報告期內的2012年，財富大廈陳仁林、朱肆錢、馬偉強等多名購房戶還在起訴萬廈房産。2014年內又發生了駱懷忠、徐友成等購房戶起訴萬廈房産商品房預售合同糾紛的多起案件。

　　此外，報告期內萬廈房産還發生了一起5000多萬元鉅額借款無法追回的案件。金華市中級人民法院2013年10月14日作出的民事判決書([2013]浙金商初字第00002號)顯示，萬廈房産與上海諾曼納企業發展有限公司、上海國瑞信(集團)有限公司等借款合同糾紛一案判決結果為，由被告上海諾曼納企業發展有限公司于本判決生效後十日內歸還原告浙江萬廈房地産開發有限公司借款本金人民幣5100萬元，其他被告承擔連帶責任。然而，2014年12月8日，金華市中級人民法院作出的執行裁定書([2014]浙金執民字第114號)顯示，萬廈房産勝訴後，因被執行人無財産可供執行、萬廈房産也未能提供被執行人有可供執行的財産線索且書面同意本案程式終結，本次執行程式終結執行。

　　事實上，覆蓋製造業、零售業、商業服務業、採礦業等多個行業的新光集團近年來在資本市場上舉動較為頻繁。2011年到2013年，新光集團曾試圖通過從二級市場增持中百集團謀求董事會席位，但去年以失敗告終。此外，公開報道顯示，新光集團控股子公司浙江新光飾品股份有限公司從2011年9月7日創立起就踏上了IPO的征程，只是在當前的環境下其獨立IPO之路顯然凹凸不平，而將部分資産打包借殼上市或將成為一條捷徑。

　　業內專家余終隱撰文指出，IPO等待兩三年是家常便飯，但借殼上市申請之後3個月就可完成審批。在IPO暫停的情況下，很多原本IPO的公司可能選擇借殼上市，如果監管部門不立即採取措施，則借殼上市的數量必將大幅增加。雖然借殼上市從形式看也屬於上市公司的市場化重組，但其本質是一種“後門上市”，屬於資産證券化行為之一，與國家鼓勵的産業升級、調整無關。國外證券監管部門對借殼上市採取了一系列高壓監管措施，使得借殼上市比正常的IPO難度還要大，讓借殼者以及為其服務的仲介機構都不敢輕舉妄動，因此近4年來沒有一家中國公司在美國完成借殼上市。余終隱認為，所有借殼上市重組案例均應按照IPO流程提交發審委審核，嚴把“借殼上市”關，絕不能讓少數企業享有掛牌上市的捷徑。

　　《經濟參考報》記者就上述問題電郵至*ST金路採訪並致電該公司證券部門，但電話始終無人接聽，截至記者發稿時也未有任何回復。針對*ST金路此次重組存在的問題，本報將繼續予以關注。