面對A股野蠻人的砸門，開門迎客還是閉門思策？上市公司多數選擇狠狠關上大門，再密謀反收購大計。

　　天目藥業昨日披露，宋曉明掌舵的長城匯理基金二度舉牌，並同時宣佈因大股東籌劃重大事項，股票自20日起停牌。這一幕似曾相識——去年4月，天目藥業首度遭舉牌時，也以籌劃重大事項為由停牌，但三個月後宣告重組擱淺。

　　據上證報記者梳理，面對野蠻人舉牌威脅時，以籌劃重大事項為由停牌幾乎成為規定動作，但此類倒逼式重組的成功率卻很低。“重組是比較複雜的過程，針對舉牌事件的停牌往往很倉促，仲介機構、標的資産等籌備工作不完全到位，成功率自然不會很高。”投行人士表示，個別公司停牌完全是為了阻滯潛在收購方的增持，虛構重組理由長期停牌，這對投資者並不負責。

　　當然，從另一角度看，外部資本的力量也會對大股東權力進行制衡，激發企業的內生力，最佳狀態是雙方進行充分溝通，做出有利於投資者的決策。正如宋曉明昨日晚間在其微網志所言：希望“通過有效方式推動天目藥業實現質的飛躍”。

　　心照不宣的停牌

　　2014年以來，從仰帆控股、中興商業到最近的銀座股份等公司，停牌籌劃重大事項的時點與遭舉牌的時點相當接近，其中的因果關係不言自明。

　　舉牌+停牌，幾乎成為天目藥業的自動內置程式。公司昨日披露，宋曉明操盤的“財通基金-長城匯理1號”資管計劃與融通資本“長城匯理並購1號”資管計劃，二度舉牌天目藥業。長城匯理表示，增持天目藥業是進行股權投資，獲取股票增值收益，為公司旗下資管計劃持有人創造收益，且不排除在未來12個月內繼續增持或處置股票。

　　宋曉明曾是天目藥業的董事長。2012年4月，宋掌控的長城國匯旗下四家基金通過三次舉牌和一次司法劃撥獲得了ST天目的控制權，成為國內首例並購基金控制上市公司的案例。但一年之後，因長城國匯管理層發生內鬥，宋曉明最終挂印而去，楊宗昌走上前臺。

　　另一方面，就停牌重組，天目藥業董秘程登科昨日對記者稱：“據我所知，公司停牌籌劃重大事項與舉牌之間並沒有必然聯繫。”他説，“至於具體籌劃的事宜，因尚未接到大股東通知，上市公司層面還不清楚。”他表示，上市公司層面未與宋曉明有過溝通。

　　梢鑰隙ǖ氖牽天目藥業難以啟動重大資産重組。公司曾�2014年4月停牌籌劃資産重組未果，7月29日復牌時承諾，公司及控股股東、實際控制人自公告之日起6個月內不再商議、討論重大資産重組事項。目前，6個月的時間窗尚未開啟。另一層障礙是，公司于去年11月27日收到證監會的立案調查通知書，由於天目藥業涉嫌違反證券法律法規，證監會決定對其進行立案調查。

　　“據天目藥業的狀況，此時啟動再融資或資産重組都困難重重，此時停牌肯定與被舉牌有關。”一位長期關注天目藥業的私募人士對記者説，當時宋曉明在酣鬥中出局肯定不甘心，這次回來不會是簡單的財務投資。

　　頗有意味的是，昨晚7點，宋曉明在微網志上對再度舉牌天目藥業做出回應：“2013年5月我們團隊離開天目時，對上市公司全體中小股東和職工欠缺一個交代，我們有義務踐行承諾，通過有效方式推動天目藥業實現質的飛躍！”

　　2014年以來，從仰帆控股、中興商業到最近的銀座股份等公司，停牌籌劃重大事項的時點與遭舉牌的時點相當接近，其中的因果關係不言自明。例如，去年6月開始，大商係在2個多月時間裏對中興商業連續四次舉牌，迫使中興商業自8月19日起停牌至今。一家被舉牌而籌劃重組失敗的上市公司高管對記者直言，“雖然對外否認，但説穿了，就是因為擔心舉牌方威脅控股權才停的牌，以爭取應對的時間。”

　　仰帆控股的案例也很典型。因中天係二度舉牌，仰帆控股去年7月8日緊急停牌籌劃重大事項，但在去年12月宣告終止籌劃重組事項。儘管資産重組落空，但在復牌後一週內，公司控股股東新一代科技及其一致行動人持續增持股票，顯露出捍衛控股權的急切心態。

　　倒逼式重組頻登場

　　不可否認的是，在敵暗我明的局勢下，一些上市公司在遭遇舉牌後立即停牌，所謂的籌劃重大事項可能只是幌子，其核心考慮要素是為了拖住舉牌方。

　　野蠻人兵臨城下，公司閉門思策，是恰巧有重大事項需要停牌，還是為應對舉牌而施出的緩兵之計？

　　事實上，對一些上市公司而言，在被野蠻人“相中”之前的確存在一定的資産整合或資本運作預期，但並不急於實施。野蠻人的到來，令公司産生了危機感，倒逼其加速實施整合運作。

　　例如，大商股份與兄弟公司大商集團、大商管理一直存在潛在的同業競爭，但遲遲未有整合動作。不過在茂業係強勢舉牌後不久，大商股份便宣佈籌劃資産重組，欲收購大商集團、大商管理旗下的優質店舖資源。重組完成後，公司董事長牛鋼持股比例也將大幅提升，可抵禦茂業係的後續入侵。與之類似，豫商集團兇悍舉牌東方銀星，也令後者改變了死氣沉沉的經營局面。東方銀星大股東銀星智業不斷通過“結盟”、增持等方式增加持股比例，並在去年7月最終拋出了重組方案，擬由東珠景觀借殼。

    面對野蠻人的兇悍舉牌，部分公司確有通過資産整合來鞏固控股權的強烈動機。但同樣不可否認的是，在敵暗我明的局勢下，一些上市公司在遭遇舉牌後立即停牌，所謂的籌劃重大事項可能只是幌子，其核心考慮要素是為了拖住舉牌方。

　　“在沒有任何溝通之下，舉牌方究竟是何意圖，是否還有其他盟友，我們都需要進行深度了解，才能做出針對性的應對方案。”曾遭舉牌的上市公司高管如此解釋當時的停牌意圖。停牌的結果是，舉牌方不能進一步買入標的公司股份，期間上市公司或其大股東則可充分了解對方，尋找對方舉牌過程有無違規及瑕疵，為日後反擊做準備。

　　上海新梅便是典型一例。公司在開南投資首次舉牌後（2013年11月）便立即停牌，此後確定為資産重組。但事後來看，外界更傾向於將公司停牌解讀成反收購計劃的一部分。的確，在停牌籌劃數月後，上海新梅去年3月宣佈本次重組因“各方對交易標的資産的估值存在較大差異”而終止。不過，公司原大股東興盛集團在停牌期間卻沒閒著，經過一番調查，于去年4月初分別向證監會上海監管局和上交所遞交了實名舉報材料，對“開南幫”涉嫌隱瞞一致行動人等違法違規行為進行了舉報。隨著違規行為敗露且受到監管部門處罰，“開南幫”對上海新梅的奪權大計也遭受重創。

　　投行人士告訴記者，通常而言，除重大資産重組以外的其他事項，交易所對上市公司的停牌時間均控制在5個交易日以內。但在實踐中，個別上市公司及大股東出於自身利益考慮，往往假借並購重組名義向交易所申請長期停牌。其中較典型的一類情形，就是通過長期停牌阻擊舉牌方。

　　敗多成少的邏輯

　　一位投行人士分析，重組程式是比較複雜的博弈過程，針對舉牌事件的停牌往往很倉促，仲介機構、標的資産等籌備工作不完全到位，成功率不高也很正常。

　　一個明顯的事實是，前述上海新梅、天目藥業、仰帆控股、中興商業等因舉牌籌劃重大事項的公司，資産重組計劃均無疾而終。此外，大商股份曾披露資産重組方案，因舉牌方茂業係攪局而擱淺，東方銀星拋出的借殼方案，因舉牌方豫商集團而瀕臨流産。

　　如此低的重組成功率，顯然遠低於A股市場並購重組的成功概率。

　　回看東珠景觀借殼東方銀星的重組方案，因大股東銀星智業是置出資産的受讓方，且配套募集資金認購方為銀星智業的控股子公司，按照相關規定其與一致行動人在未來股東大會上將回避表決。如此一來，第二大股東豫商集團的投票意見將決定東珠景觀借殼的成敗。

　　現實比預計的更加戲劇化。在方案發佈之後，不滿該重組方案的豫商集團繼續增持，最終止步要約收購紅線。幾番交鋒之後，東方銀星1月14日突然公告，擬主動終止前述重組方案。

　　“客觀地説，重組程式是比較複雜的博弈過程，針對舉牌事件的停牌往往很倉促，仲介機構、標的資産等籌備工作不完全到位，成功率不高也很正常。”投行人士分析，此外，由於大股東與舉牌方的意見不一致，如果資産重組涉及關聯交易，大股東及其關聯方將回避表決，重組方案的成敗很大程度上取決於舉牌方的態度，這也增加了方案通過的難度。

　　如果説，東方銀星至少還有方案發佈的話，那麼天目藥業的重組就有些不靠譜了。以天目藥業前次重組為例，公司在停牌期間披露，曾先後與湖南商康醫藥電子商務有限公司、宇星科技發展（深圳）有限公司接洽重組。其中，宇星科技此前曾在其他上市公司的收購名錄中亮相，但其資産品質備受詬病。“天目藥業沉疴纍纍，屢次被監管部門責罰，大股東手裏也沒像樣的資産，有點病急亂投醫的味道。”某私募人士説。

　　不過，監管層已關注到了虛假停牌的現象。1月8日，上交所正式發佈《上市公司重大資産重組資訊披露及停復牌業務指引》。

　　上交所相關負責人表示，統計顯示，2014年滬市進入重大資産重組停牌程式的有160余家，平均停牌時間達兩個半月。這意味著，期間仍有大量的重組運作工作進行並産生諸多資訊，《指引》旨在就上市公司重組停牌期間的資訊披露進行規範，以達到及時告知市場重組資訊，明確市場預期的目的。

　　■連結

　　《上市公司重大資産重組資訊披露及停復牌業務指引》

　　第十三條 上市公司與交易對方初步達成實質性意向但無法確定是否構成重大資産重組，或者雖未達成實質性意向但預計籌劃資訊難以保密的，應當在非交易時間向本所申請股票及其衍生品種停牌，並承諾在停牌期滿5個交易日內披露進展情況、10個交易日內確定是否進入重大資産重組程式。

　　上市公司獲悉股東、實際控制人籌劃涉及本公司的重大資産重組事項時，應當按照上述要求及時向本所申請停牌。