持股比重佔21%的自然人投資者貢獻了82%的交易額，這是中國資本市場最大的國情。註冊制改革不可能一夜之間把投資者的“二八”結構對倒。尊重市場規律，理解個中價值，是改革取得成效的保障。

　　我國上市公司“一股獨大”、“上市公司係”和廣泛的關聯關係比較普遍，與英美公司較分散的股權結構很不相同。因此，證券立法和監管的側重點也不同。註冊制改革不宜取消公司獨立性和規範運作方面的發行條件。

　　金融和社會體系的相對脆弱性是我國資本市場的第三個基本國情。“大進大出”、“快進快出”的退市制度具有順週期性、主觀性等先天缺陷。美國之外的資本市場東施效顰的殷鑒不遠。

　　治理造假、提升誠信是一項長期的社會系統工程，這是我國資本市場的第四個基本國情。從社會成本收益考慮，事前把關、事中監管、事後執法應聯動配合，綜合治理。

　　企業排隊上市的“堰塞湖”和持續高估值並存，是我國資本市場的第五大國情。審核的快慢、一年上市家數的多少受到多重因素影響，註冊制改革不是決定因素。

　　註冊制改革重在權力制衡、監督到位與責任落實。做好證監會監管權、交易所審核權、上市委員會投票表決權的分工銜接。給予各市場主體明確的行為預期，使它們歸位盡責。

　　持股比重佔21%的自然人投資者(“散戶”指其中賬戶資金和市值較少者，以下也稱大眾投資者)，貢獻了82%的交易額，這是中國資本市場最大的國情。註冊制改革不可能一夜之間把投資者的“二八”結構對倒。尊重市場規律，理解個中價值，是改革取得成效的保障。

　　(一)多年來改革道路上的顛簸曲折，都能在某種程度上歸因于未能充分認識和把握這個國情。

　　1、歷史上十次IPO暫停和重啟，尤其是2008年以來的最近四次(包括2014年重啟後的四個多月停頓)，可以説是在社會輿情的壓力下不得已而為之。開閘重啟的敏感遲疑，也因忌憚市場的恐慌情緒。大眾投資者尤其是散戶“挾交易以令輿論”，成為中國資本市場政策和市場博弈中舉足輕重的力量。

　　2、2000年以來，多次發行節奏和價格的市場化改革與“開倒車”，退市制度改革屢次雷聲大雨點小，多年抑制炒作而殼價值愈來愈高，這些改革受到大眾投資者無形的力量制約，每每欲速而不達。

　　3、2014年初重啟IPO，在發行環節引進老股減持、承銷商配售等“國際慣例”。但高價減持受惠的是老股東，機構配售中散戶分不到一杯羹。市場輿論譁然，斥責為高價套現和利益輸送。“奧賽康事件”一齣，發行制度改革戛然中止。

　　4、2015年6月至8月，融資融券、場外配資、杠桿交易成為市場深幅調整的導火索和擴散器。在機構投資者佔主流的資本市場，它們都是正常的風險管理工具。但在大眾參與、交易活躍的市場，這些工具通過結構化産品、網際網路金融等渠道進入尋常百姓家。一旦普通投資者獲得了專業武器，焉有不傷人不自傷之理？

　　(二)無論政策制定者還是市場決策主體，都應認識到投資者人數眾多、交易活躍的內在價值，同時避免大眾投資者集體非理性的衝擊。大眾投資者佔據市場主導地位，一向被當作缺陷和問題來討論。其實大眾投資者有大眾投資者的問題，機構也有機構的問題。2000年美國高科技泡沫破滅，2008-2009年成熟市場金融危機期間，機構投資者的短期逐利行為、激勵與約束機制不對等和道德風險等問題歷歷在目。

　　換個角度看，滬深交易所不經意間發展成為全球最大的“網際網路金融平臺”。有效賬戶、新增賬戶、活躍賬戶、交易金額均居全球首位。投融資在平臺上實現低成本、高效率對接，社會資金在這裡聚沙成塔。這是舉世矚目令人艷羨的成就。

　　交易活躍是全球交易場所夢寐以求的目標。我國新三板的頂層設計要求不以交易為主要目的，設定了較高的投資者門檻(個人投資者賬戶金額不低於500萬元)。發展至今，流動性問題反倒成了進一步發展有待突破的瓶頸。

　　第二個基本國情是：我國上市公司“一股獨大”、“上市公司係”和廣泛的關聯關係比較普遍，與英美公司較分散的股權結構很不相同，這是我國資本市場的第二個基本國情。因此，證券立法和監管的側重點也不同。註冊制改革不宜取消公司獨立性和規範運作方面的發行條件。

　　(一)股權結構和公司治理結構的差異，決定立法和監管的重心不同。美、英等國家的上市公司(含擬上市公司，下同)股權結構普遍較分散，産生的主要問題是委託代理問題，即管理層(通常包括高管及其兼任的內部董事)對公司利益和股東利益的侵佔。相應的立法監管側重點，在外部審計輪崗、高管薪酬限制、委託投票機制等方面做足文章。

　　我國上市公司的情況十分複雜。體現為三個層次：(1)公司股權集中度較高，民營企業的股權和實際控制權牢牢掌握在第一代企業家手中，國有企業則是由國資委、財政部、匯金公司、地方政府等國有資本代表機構擁有重大事項決定權和人事任命權。(2)較普遍存在“上市公司係”，實際控制人通過金字塔結構，直接或間接控制多家公司或對它們實施重大影響，子、孫公司、兄弟公司不少也是上市公司、新三板掛牌公司。(3)大量顯性和隱性的關聯方。由家族、同學、老鄉、同事等組成的關聯關係網，比英美公司的紙面合同複雜得多。

　　我國公司治理的核心問題，不是英美法係中管理層侵佔公司及全體股東利益的問題，而是大股東及實際控制人通過複雜的控制關係和關聯關係，侵佔中小股東利益的問題。這就決定了我國與英美應對的問題不同。我們既不應照搬照抄，也不能亦步亦趨。

　　本著實事求是解決問題的精神，我國企業上市把獨立性要求擺在重要位置。在財務資訊披露方面，我國第一部具體會計準則就是《關聯方關係及其披露》。而在美國及國際會計準則當中，關聯方關係及其披露準則只是不甚起眼的一個準則。

　　(二)取消獨立性條件不利於實現各市場主體的歸位盡責。證監會在《首次公開發行並上市管理辦法》中細化了獨立性的要求，要求發行人在業務、資産、人員、財務等方面具備完整性，並且要求規範關聯交易，禁止同業競爭，清理資金佔用。圍繞這些具體規範，保薦機構、會計師、律師在對企業的改制輔導過程中盡職核查，根據核查過程和結果形成工作底稿，出具專業的意見報告，初步形成了各司其職、各負其責的生態體系。倘若取消獨立性條件，仲介機構在改制輔導中將無所適從。仲介機構的競爭恐怕淪為“不斷拉低底線的競爭”——誰聽從企業的話，誰膽子大敢簽字，誰就更可能拿到業務。

　　(三)集團訴訟機制和做空機制存在不少現實問題，作為註冊制改革的配套設施，難以在近期落地。有人認為不必設置獨立性等發行條件，公司的問題有市場力量制約，包括做空機構、集團訴訟律師等。但由於股權高度集中，做空機構和訴訟律師的對手方是大股東及實際控制人——民營創業家或國資委等，他們遇到的阻力遠大於對抗股權分散公司的管理層。

　　集團訴訟和做空機制本身也存在問題。證券集團訴訟作為消費者集團訴訟的特定領域，需要民事訴訟法統籌改革。集團訴訟的兩大法寶——勝訴提成和默示參與，向來存在爭議。濫訴、纏訴等社會問題也難以避免。做空過程中常常使用製造負面新聞、煽動輿論等手段，並摻雜內幕交易成分。

　　(四)如果取消獨立性的硬性要求，單純的資訊披露手段容易變成軟約束。有人認為，公司獨立性屬於資訊披露問題，不應作為企業發行上市的硬性條件。在業務和資産的獨立完整性、關聯交易和同業競爭等方面，只要資訊披露清楚即可。這種主張具有一定的道理，但也不能走向僵化教條的“資訊披露原則”。事實上，在食品、藥物、金融産品等涉眾廣、專業性強、潛在危害大的領域，從來不是資訊披露説清楚就可以過關了事。只要把食品過期、藥物有重大毒副作用的情況披露清楚，就可以自由上架嗎？顯然不是。更何況資訊披露內容的專業性和複雜性，涉及大量的專業判斷。一旦刪除獨立性等方面的硬性要求，資訊披露審查容易陷入“擠牙膏”式的扯皮。在中國的人情社會中，扯皮和公關司空見慣。

　　金融和社會體系的相對脆弱性是我國資本市場的第三個基本國情。“大進大出”、“快進快出”的退市制度具有順週期性、主觀性等先天缺陷。美國之外的資本市場東施效顰的殷鑒不遠。

　　(一)美國式退市的精華與糟粕。理想的“註冊制”，入門看似容易，維持上市地位難。美國三大交易所不過5000余家上市公司，扣除中概股、加拿大公司等外國公司，本土公司不足4000家。關鍵是讓好的公司進來，差的公司淘汰出去。以納斯達克股票交易所為代表的資本市場快進快出、大進大出，恰恰適應了網際網路、生物醫藥、新能源等創新型企業競爭激烈、迭代快速的特點。華爾街、矽谷、風險投資機構三位一體，共同創造了美國新經濟時代的繁榮。

　　交易所實施退市具有服務自身利益的動力：一是維持上市公司的交易活躍，清除“僵屍股”，這也是把交易類指標作為維持上市的紅線的原因；二是維持交易所的聲譽，不斷排除經營不善的公司。美國的交易所在實施退市方面具有很大的自由裁量權，例如在中概股危機期間，對於被機構做空、股價大跌、陷入訴訟程式的不少中概股公司，就以莫須有的名義採取了退市措施。有批評的聲音指出(例如2013年諾獎獲得者尤金·法瑪的一項研究)，交易所一退(推)了之，把各種成本拋給了市場上的投資者，是一種不負責任的表現，具有一定的社會危害。

　　我國交易所引進大規模強制退市機制，當然也存在上述兩個動力。同時要面對較多的阻力：(1)中小投資者因為退市被“二次傷害”由誰買單，是否推給社會即可？(2)大股東(民營企業家和國資委)有強烈的願望避免退市，而且具備這個能力——對於退市的交易量、凈利潤等客觀指標，不難規避掉，主觀標準則採用公關手段；(3)地方政府的反對；(4)交易所的退市行為是否要服從社會維穩的大局？利害權衡下來，交易所主導的退市效果必然要打折扣。

　　(二)美國退市制度在其他市場的可複製性差。迄今為止，美國退市制度還未見在其他資本市場適用成功的案例。交易所退市具有強烈的順週期特徵。危機來襲之時，往往就是大規模退市之日。這時候，金融市場乃至整個社會的承受能力非常重要。美國2000年網際網路科技泡沫驟然破碎，納斯達克曾遭受重創，2001年“9·11”事件又令其雪上加霜。其間納斯達克上市企業500家破産，40%退市，80%的企業跌幅超過80%。但危機之後，大浪淘沙，納斯達克成功實現了脫胎換骨、鳳凰涅槃。原因或許是美國金融市場“那種化解紛亂並自我修復”的“彈性”(格林斯潘，2007年)。

　　其他國家或地區即使相對成熟的市場，如德國、我國香港都經不起納斯達克式退市的折騰。2003年德國新市場關門，2002年香港 “仙股”股災退市制度改革的“三日維新”失敗就是生動的實例。我國香港始終施行核準制，應該説是實事求是的選擇。在阿里巴巴赴港上市被拒絕前後，香港聯交所主席李小加的一番話值得我們體會：“美國……之所以運作良好，是因為他們以披露為主的市場機制，與身經百戰經驗老到的機構投資者和一究到底的集體訴訟文化組合在一起，這些全都發揮著重要的制約作用……如果香港要學習的話，必須有足夠的配套組合，既賦予創辦人足夠的動力，又確保他們誠實可信。如果你問我的意見的話，我認為循序漸進的改變要好過全盤複製美國的制度。”

　　治理造假、提升誠信是一項長期的社會系統工程，這是我國資本市場的第四個基本國情。從社會成本收益考慮，事前把關、事中監管、事後執法應聯動配合，綜合治理。

　　(一)造假上市仍然較普遍。2013年IPO暫停期間進行的在審企業財務專項檢查，是監管機構第一次對在審企業財務品質的摸底。檢查發現，擬上市企業普遍存在真假混雜、財務內控薄弱、資訊披露品質較低等問題。檢查期間，268家企業撤回發行申請，終止審查率高達30.49%。其中曾于3月底申請延期提交自查報告、抱有“觀望”態度的107家企業，到5月底有95家申請終止，終止率高達88.79%。那些提交了自查報告、從中被抽中首批現場檢查的30家企業中，天豐節能、秋盛資源等公司被移交稽查。

　　(二)治理造假上市的幾個認識誤區。1、有種觀點認為，上市資源稀缺、發行上市門檻高，導致許多企業被迫造假。上市門檻低了，當上市不再是稀缺資源，造假自然會消失。這種説法經不起推敲。難道考生作弊要歸罪于北大清華門檻高嗎，難道要把北大清華降格為大專技校，敞開大門招生嗎？全球一流的交易所都是高門檻的，為打消造假的念頭而降低門檻的提議是荒唐的。

　　2、還有人説，好的制度讓人不敢做壞事。這種説法強調了制度設計的重要性，有一定道理，但是把問題簡單化了。境外相對完善的制度並沒有打消中資企業造假的念頭。例如，曾一度IPO被否、財務檢查中再次撤回的福建諾奇，轉而赴港上市，募集資金後圈錢跑路。無錫尚德利用美國在關聯方關係及交易方面監管經驗不足，大量使用成本收入調整、資金轉移的手法。2011年至20112年中概股危機，起源於一些中資企業利用反向收購和轉板上市進行制度套利，規避嚴格的IPO審核。造假問題受到法律制度、契約精神、社會風氣的疊加影響，需要社會各層面的長期綜合治理。

　　3、有的批評指向發行上市的財務門檻，例如最近三年利潤金額、同比增長要求等，造假正是圍繞這些規定而來。目前改革正在取消財務指標要求。可是即使不存在財務門檻，為獲得更高的市盈率和募集資金，企業同樣有虛增利潤和收入等指標的動力。

　　規則制定一向存在兩難問題：規則明確，就容易被構造交易結構和法律條款以規避規則；規定儘量原則和寬泛，就越有主觀判斷的靈活性和尋租機會。縱觀全球金融監管史，無非是在規則導向和原則導向之間徘徊取捨，相權利害。具體到中國資本市場，戰略新興板的四套上市指標設計和新三板分層標準，都會不斷碰到這個課題。

　　4、還有人主張，抑製造假應交給事中監管和事後稽查執法。毫無疑問，註冊制改革是要把監管重心從事前向事中、事後轉移。不過事中、事後監管同樣需要耗費大量行政資源。例如，事後稽查執法存在眾所週知的“五難”：發現難、立案難、調查取證難、結案處罰難、民事索賠難等。在這些環節，主觀判斷的餘地和尋租的機會並不比事前把關少，甚至更加隱蔽。監管部門未雨綢繆，近期發佈了《證監會稽查辦案十項禁令》。只是禁令高懸，是否令行禁止？隨著監管重心轉移，必將産生新的挑戰。

　　綜上所述，治理造假作為社會系統工程，片面的、局部的動作往往顧此失彼。從立法和監管的成本收益原則出發，將事前、事中、事後的監管和執法聯動配合，並配合司法體系的改革，才是治理的長策。

　　企業排隊上市的“堰塞湖”和持續高估值並存，是我國資本市場的第五大基本國情。審核的快慢、一年上市家數的多少受到多重因素影響，註冊制改革不是決定因素。

　　(一)審核快與慢，受多重因素影響。美國證監會對IPO審核週期一般是4個月到10個月。審核比較嚴格和細緻。例如特斯拉公司于2010年1月29日提交IPO申請，經過美國證監會8次反饋，6月28日由美國證監會宣佈註冊生效。阿里巴巴上市在香港聯交所遇阻後轉赴美國，美國證監會首輪反饋86個問題，再經過5輪反饋，才獲得批准生效。

　　中國證監會IPO審核歷史上遭遇過十次暫停，是造成中國IPO審核週期長的印象的主要原因。

　　以正常審核的2010年、2011年觀察，IPO審核週期與美國大體可比，大概為三個季度，這還包括補充年報或中期報告。

　　除了新股發行暫停之外，一個國家或地區IPO審核的快或慢，還取決於：(1)IPO排隊還是斷糧；(2)審核人員多少；(3)申報材料的製作品質，是否普遍存在造假或摻水、改制不徹底、關聯交易表述模糊等問題，是否在答覆反饋意見過程中“擠牙膏”。(4)除了資訊披露審核，是否承載了國家産業政策引導等功能(例如房地産企業、城市商業銀行、餐飲企業IPO曾被暫停)；等等。這些情況有些是監管機構可以優化改進的，有些則是難以控制的因素。無論如何，都不能簡單地將註冊制與審核加速掛鉤。

　　(二)每年實現多少家IPO，與IPO資源多寡、市場牛熊表現、可投資資金充裕程度等密切相關。註冊制還是核準制並不是決定IPO家數的關鍵因素。美國市場2001年至2012年，年均僅發生111家本國公司IPO(扣除ADR)，比1991-2000年的年均436家相比降幅高達75%。近兩年有所恢復，2013年和2014年，分別有179家、261家本國公司實現IPO，刷新了本世紀以來最高紀錄。中國IPO的峰值是2010年和2011年，分別有347和277家。考慮市場擴容的適當速度，以正常年份300家IPO計算，如果全部順利上市，需要兩年消化完畢目前排隊的存量。

　　(三)從國家戰略的高度積極看待中小公司的持續高估值。近年來企業境內上市獲得了較高的發行市盈率和二級市場估值。即使在行政窗口指導期間發行價受到抑制，二級市場卻按下葫蘆浮起瓢，時常出現掛牌首日起連續漲停的奇觀。近年市場的高估值呈現結構化特徵。以今年3月底為例，上證50指數和滬深300指數成份股平均市盈率分別只有12倍和16倍，與境外主要市場指數的市盈率基本可比。但中小企業板和創業板平均市盈率分別高達64倍和96倍，市盈率超過100倍的股票在滬深兩市約有700隻。

　　中小公司的持續高估值背後存在多種因素。其中不乏積極成分，例如對經濟轉型和結構調整的預期，對新上市企業在細分行業地位的認可，對上市後通過並購重組實現超常規發展的肯定等。同時也存在一定的問題，例如殼資源的炒作、投資資金的推波助瀾等。

　　值得肯定的是，國家戰略的實施、改革措施的推進，都需要在適度泡沫的氛圍中進行。2006年和2007年的大牛市為大盤藍籌股回歸奠定了流動性基礎，2013年以來的成長股高估值，則為一流的中概股企業回歸提供了激勵。目前戰略新興板的推出、新三板的發展，也離不開對成長性創新型公司給予較高溢價的市場環境。

　　註冊制改革重在權力制衡、監督到位與責任落實。做好證監會監管權、交易所審核權、上市委員會投票表決權的分工銜接。給予各市場主體明確的行為預期，使它們歸位盡責。

　　上述五個基本國情的存在，並不意味著註冊制改革無解。中國革命和改革開放的經驗表明，教條主義和照搬照抄會陷入死衚同。審時度勢、因地制宜地運用本土智慧，就會絕處逢生，柳暗花明。註冊制改革面臨的現實狀況，前端有六百餘家企業上市排隊的“堰塞湖”，這當中發行人和仲介機構的品質參差不齊；後端防線空虛，大進大出式的退市機制、“蒼蠅不叮無縫的蛋”的集團訴訟機制和做空機制尚不可行。這時候貿然撤防資本市場的入門關，將無異於開閘放水，釀造新的股市深幅調整。治理辦法是把事前把關的權力分解，並在監督問責上下工夫。

　　(一)交易所的上市審核權。將公開發行並在交易所上市的事前把關職責一分為二，交易所負責具體審核，證監會履行法定的註冊職能。在程式上，企業發行股票並在交易所上市(包括IPO，增發、配股、定向增發等再融資，以及非公開發行股份購買資産並配套融資等)，須向交易所提交全套申請文件，同時報送證監會有關部門。

　　交易所既審核資訊披露的真實、準確、完整性，也對是否符合規定的上市條件作出實質判斷。交易所有權對明確不符合上市條件，或綜合判斷認為很可能不符合上市條件的企業，作出否決申請的決定。

　　交易所審核結束同意上市的，向企業發出擬同意上市函，並提請證監會註冊。證監會採取合理質疑的方式，對資訊披露進行形式審核。審核無異議或在規定時間內未提異議，即宣佈企業發行上市的申請文件生效。

　　(二)證監會的監管權。證監會從微觀審批中解脫出來，更超脫獨立地做監管者。證監會對證券發行並上市的監管權包括：(1)在交易所審核過程中或提請證監會註冊期間，對企業申請資料提出合理質疑，要求就有關問題提供解釋和補充説明；(2)事前、事後的隨機檢查和現場抽查；(3)對交易所審核把關不嚴進行責任追究，並加大對仲介機構、發行人的責任懲處；(4)制定、修訂或督促交易所發佈各項規章制度。證監會不主動承擔審核工作，但時不時“插手”交易所的審核事務，難免製造一種微妙的緊張。但這種“不信任”所産生的張力正是權力制衡不可避免的成本。

　　(三)專家委員會的投票表決權。發行審核委員會(簡稱“發審委”)的去留是註冊制改革的另一個敏感問題。一種主張是發審委告別歷史舞臺，另一種建議是隨著審核權下放，發行審核委員會改組為交易所組織的上市審核委員會(簡稱“上市委”)。筆者原則上贊同後一種提議，並在細節上設計為交易所審核、委員會投票表決、證監會註冊生效的分工銜接機制，體現權力制衡和監督的精神。

　　專家委員會制度儘管存在種種問題，但要比單純的行政審批制更科學合理。委員會由市場專家組成，在一定程度上解決了監管和市場組織機構不具備充分的專業能力和人力資源配置的問題。一系列具體制度安排保障委員會的監督制衡：會議合議制度、投票表決制度、參會人員名單預披露制度、公開透明制度(工作底稿留痕、現場發言錄音並允許記者在場、否決意見公開披露)、換屆制度等，貫穿了公開透明、分工制衡、聲譽掛鉤等理念。

　　委員具有投否決票的權力，可能成為尋租的對象。這是社會大環境中的共性問題，委員會制度難以獨善其身。但與行政審批“一支筆”相比，或者與直接推給市場上大眾投資者去“海選”、“普選”企業上市相比，專家委員會票決制是“最不壞”的方案，不但不應拋棄，還值得在其他涉及公權力的領域推廣。

　　(四)保持一定比例的上市失敗率。註冊制改革不等於廢除證監會、交易所對發行上市的否決權。美國證券法賦予證券監管機構發佈中止令和終止令的權力，在實踐中證監會擁有更靈活的冷淡對待、非正式溝通、“勸退”等手段。我國存在造假上市仍然普遍、大規模退市不現實、IPO排隊“堰塞湖”等基本國情，更有必要保持一定比例的上市失敗率，構成對投機取巧行為的威懾力。

　　值得強調的是，上市失敗不是通過長官意志和行政指令完成的。上市失敗可以發生在註冊生效後的發行階段或者審核期間。前者是市場化發行的結果，在核準制運作正常時期，如2011年和2012年就出現過IPO發行失敗或後續跌破發行價的案例。審核期間的失敗包括被終止和主動撤回申請材料兩種情況。被終止可以出現交易所審核、委員會投票和證監會註冊等三個環節。隨著市場約束機制的增強，在審核期間知難而退，發行人主動申請或在保薦機構、會計師等的要求下撤回材料，應當成為上市失敗的主要形式。

　　余論

　　越是問題和因素多，情況越複雜，越需要有個主導力量來推動改革。中國恰恰存在這種超越個體利益之上的主導力量，這也是中國的國情優勢。國務院領導的供給側改革，央行施行的利率市場化改革，證監會推動的註冊制改革，都是市場轉型和經濟發展的主導力量。政策制定者、各市場主體以及新聞媒體、社會大眾都需要多一分求真務實的理性和寬容，少一分急功近利和浮躁情緒，才能避免良好的初衷淪為制度套利的狂歡和一地雞毛的剩筵。在共同努力下，註冊制改革將是不斷提升市場化和釋放制度紅利的過程。