資産規模急劇擴張、資金利器在手，是寶能係敢於四處舉牌的底氣所在，記者根據相關資料測算，2015年這一年內，僅寶能係的前海人壽、鉅盛華、寶能地産等幾家成員企業，資産規模就增長了千億元之巨。

　　雖然生死爭奪的硝煙似乎開始飄散，但“寶萬之爭”棋至中局，站在背後的資本的面孔，剛剛開始漸次露出真容。

　　資産規模急劇擴張、資金利器在手，是寶能係敢於四處舉牌的底氣所在。根據相關資料測算，2015年這一年內，僅寶能係的前海人壽、鉅盛華、寶能地産等幾家成員企業，資産規模就增長了千億元之巨。

　　資産模急速擴張的背後，是寶能係大手筆的資本運作和舉債。今年以來，通過銀行、信託、基金公司等金融機構，以及參股有限合夥基金等方式，獲得的資金可能已經超過600億元，與其今年舉牌、擬參股上市公司的資金規模相近。

　　風光過後，鉅額舉債、高杠桿，是寶能係的利器，也是外界必須正視的現實。規模高達600億元鉅額負債將在2016以後集中到期，這對存貨奇高、經營性現金流並不寬裕的寶能係，是福又將是禍？

　　資産規模千億擴張

　　2015年7月至12月15日，包括鉅盛華、前海人壽在內的寶能係，開始在資本市場兇猛出擊，四處舉牌上市公司。迄今為止，前海人壽、鉅盛華兩家公司，已經舉牌萬科在內的8家A股上市公司。

　　根據公開資訊估算，截至目前，前海人壽、鉅盛華舉牌上市公司、擬參與的上市公司定增，如果全部實施，動用的資金量，保守估計將超過620億元。其中，包括舉牌萬科、南玻A等上市公司，動用的資金規模，保守估計至少已經超過500億元。

　　除了舉牌，前海人壽、鉅盛華還計劃大規模參與上市公司定增。根據中炬高新此前披露，前海人壽控制的富駿投資、崇光投資等四家企業，還計劃認購該公司非公開發行的3億股，募集資金不超過45億元；此外，韶能股份11月17日也披露，擬向前海人壽、炬盛華定增，募集32億元資金；10月29日，華僑城A公告，前海人壽、炬盛華分別擬以現金認購其定增的5.87億股、1.17億股，認購價為6.88元/股，涉及資金約46億元。若全部實施，寶能係合計共需資金約120億元。

　　寶能係兇猛淩厲的舉牌，萬科無疑佔據了大頭。根據公開資訊計算，在上述資金中，僅用於舉牌萬科部分，就已達到400億元以上。而鉅盛華又充當了絕對主力，由其出面舉牌所耗資金，可能已經達到300億元。

　　與四處舉牌相呼應的，是寶能係的資産規模出現爆髮式增長。僅以前海人壽、鉅盛華、寶能地産、寶能控股四家來測算，最近一年的資産規模的總和就增加了千億元之巨。

　　在上述四家上市公司中，作為持牌金融機構，最為顯眼的無疑是前海人壽。三季報顯示，截至今年9月底，前海人壽總資産已達1260億元，而去年底為560億元，三個季度增加了700億元，增幅達到125%。其中保費收入553億元，同比增長108%。

　　雖然資産規模不如前海人壽，但自2014年以來，鉅盛華的資産也實現了急速膨脹。公開資料顯示， 2013年底該公司的資産規模為87.43億元；2014年末則暴增至283.13億元，同比增長223%。據其今年12月16日披露，截至10月底，鉅盛華總資産為523.6億元，比2014年底的283.1億元，增幅超過90%。

　　資産規模的急劇膨脹，與負債的增長有密切關係。鉅盛華2015年公司債募集説明書顯示，2014年底，其總負債為96億元，今年6月底已經增加到149億元。而到了10月底，其負債已增加至307億元，半年增加了210億元左右。

　　寶能地産同樣如此。據其債券募集説明書披露，2014年底、2015年6月末，寶能地産總資産分別為470.4億元、514.4億元，負債分別為349億元、397億元，負債半年增加了48億元，超過同期資産增長速度。

　　底氣來自鉅額融資

　　寶能係資産規模的快速擴張，有賴於負債的爆炸式增長。而其主要的資金來源，除了前海人壽動用的保險資金之外，主要來源於銀行、信託、基金公司等金融機構。而這也是2015年以來，寶能係敢於四處兇猛舉牌的底氣所在。

　　根據相關數據測算，僅鉅盛華、寶能控股、寶能地産三家公司，2015年以來就獲得了數百億元融資。

　　在上述三家寶能係成員中，寶能地産今年融資規模不大。債券募集説明顯示，截至6月30日，寶能地産共取得銀行授信209.77億元，其中已使用173.05億元，尚有36.72億元沒有使用。

　　大規模向金融機構融資的主要是鉅盛華、寶能控股兩家。有媒體此前報道，今年2月份以來，僅寶能控股一家，今年上半年就通過銀行、信託等金融機構，獲得資金約76億元。

　　債券募集説明書顯示，截至2015年6月底，鉅盛華長期借款餘額58.9億元，共計在各類金融機構獲得總授信85億元，其中已提用67.76億元，未提用金額17.23億元。發放貸款最多的，包括工商銀行、建設銀行、農業銀行、交通銀行四家國有大行和渤海信託，總規模達到58億元以上。

　　12月16日披露的數據顯示，2014年底，鉅盛華長期借款餘額為23.5億元，而到了今年10月底，這一數字已大幅增長到126億元，增加了102億元以上，增幅高達430%左右，比6月底亦增加了67億元左右。

　　而這還只是鉅盛華的部分負債。若加上舉牌萬科部分，鉅盛華今年前10個月的融資規模，已經超過200億元。11月27日—12月4日，鉅盛華通過7個資管計劃，累計舉牌萬科4.97%股份，共計耗資96.5億元，除了自有的劣後資金，鉅盛華融資64.3億元。而根據公開資訊，7個資管計劃起始規模多達187億元。

　　此外，12月14日，南方資本旗下一款名為廣鉅2號的資管計劃完成備案，規模達30億元。12月18日，安信基金用於指定增持萬科、初始規模的資管計劃，也已完成備案。

　　此前10月15日至11月9日，鉅盛華已將所持有的7.28億股萬科股票，質押給了鵬華資産，該部分股份共計佔萬科總股本的6.59%。據業內人士介紹，目前上市公司股權質押融資，質押率平均在40%左右，萬科作為優質大藍籌，質押率相對較高。按當時萬科股價計算，40%的質押率，融資規模亦在40億元左右。

　　這還不包括大量股權質押融資。除了上述三家企業，今年6月以來，前海人壽、寶能地産、寶能集團、中林實業等寶能係成員企業，股權被頻頻用於質押。其中，前海人壽被質押股權比例約為44%，寶能集團、中林實業分別為30%、51%，鉅盛華股權亦被質押了約29%。

　　鉅盛華12月16日披露，其股東中，除了深圳市寶能投資集團有限公司(下稱“寶能集團”)、深圳寶源物流有限公司，還有持股30%的深圳市浙商寶能産業投資合夥企業(有限合夥)(下稱“浙商寶能”)，持股1.92%的深圳市寶能創贏投資企業(有限合夥)(下稱“寶能創贏”)，註冊資本分別為200億元、8.01億元。

　　目前尚不清楚在上述兩家合夥基金，在寶能舉牌萬科中所扮演的角色。工商資料顯示，浙商寶能由寶能集團出資33.5%，深圳浙商寶能資本管理有限公司出資0.05%，華福證券出資66.45%。而11月30日，寶能集團曾將所持鉅盛華30.97億股，質押給華福證券。因此，浙商寶能很有可能是寶能係的融資通道。

　　記者根據以上數據測算，如果相關資金全部到位，加上今年增加的62億元註冊資本，鉅盛華今年融資規模達到370億元左右，接近其10個月資産增長規模。加上上述寶能集團參與的兩個有線合夥企業、寶能控股所獲貸款，剔除重復計算，寶能係今年獲得的資金總量，已經超過600億元，與其舉牌、參與定增資金規模相近。

　　高杠桿之憂

　　儘管通過銀行、信託公司、基金公司等獲得數百億元融資，但寶能係的資金面可能並不充裕。

　　值得注意的是，除了上述融資，今年8月至11月，鉅盛華先後5次增加註冊資本。工商資料顯示，今年8月26日，鉅盛華將註冊資本從101億元，增加到163億元。按其債券發行説明書披露情況推算， 通過增資，其獲得的資金共計達到62億元。

　　根據債券募集説明書，在獲得上述鉅額融資之後，截至10月底，鉅盛華賬上貨幣資金僅有22.26億元。而在6月底，寶能地産貨幣資金也只有16.1億元。而僅在2016年，寶能地産就有約35億元借款到期。

　　鉅盛華可能也將同期迎來償債高峰期。在公開披露資訊中，鉅盛華雖未披露相關融資起始時間，但據其12月16日披露資訊，其舉牌萬科的7個資管計劃中，有5個將在2017年11月到期，屆時該公司若要繼續維持持股比例，則必須贖回。

　　而浙商寶能所持30%股份，也存在“明股實債”的可能。按30%的持股比例計算，該部分資金量大概在54億元左右。而明股實債的借款，在寶能係亦有先例。資料顯示，2014年7月，華潤深國投就發行過一款股權信託，用於對新疆寶能寶能投資有限公司增資。在寶能地産債券募集説明書中，這筆資金實際上是抵押、質押、保證借款，期限24個月。

　　從已有資訊來看，寶能係自身經營現金流並不寬裕。2014年、2015年上半年，鉅盛華經營活動産生的現金流凈額分別為-32億元、7.2億元。到2015年10月底，其營業收入僅4.2億元，凈利潤11.13億元。寶能地産同期經營現金流為-104億元、-7.4億元，營業收入、凈利潤分別為2.7億元、-3.1億元。

　　雖然寶能係的資本運作能力非同一般，但其成員企業間的大量資金擔保、拆借，不能不對其資金安全産生影響。寶能地産債券募集説明書披露，2010年以來，寶能地産為鉅盛華、中林實業、寶能投資集團等關聯方，提供的各類擔保多達78.8億元，其中近60億元尚在存續期。而關聯方為寶能地産提供的擔保，累計更是達到153.7億元，在保餘額亦達103億元之巨，鉅盛華今年也為關聯方寶能城有限公司提供了45億元擔保。

　　根據債券募集説明書，上述擔保、被擔保中，寶能地産擔保部分將在未來兩年左右集中到期，而關聯方為其提供擔保的債務中，2016年、2017年到期的也達到數十億元，而這還不包含其與寶能係成員企業間的大量應收款、應付款。

　　另一方面，大量舉債導致寶能係資産受限規模巨大。資料顯示，截至2014年12月底，鉅盛華受限資産賬面價值合計達162億元。2015年6月底，寶能地産受限資産達171億元，原因主要是銀行借款設定的擔保資産。

　　作為寶能係最重要的資金來源，前海人壽一直被寄予厚望。然而，巨大的存貨規模，必然限制前海人壽的輸血能力。根據媒體此前報道，截至2015年5月末，寶能控股存貨高達261億元。投資性房地191億。其他應收賬款101.5億。而債券募集説明書顯示，截至6月底，僅寶能地産、鉅盛華名下的存貨，規模就分別高達134.54 億元、258億元。