港股市場近兩周出現企穩反彈，恒生指數累計反彈幅度超過6%，其表現同時強于內地A股及美股市場，此種情況在近一年多以來並不常見，AH溢價水準在觸及歷史新高之後顯著回落，兩地市場流動性狀況的此消彼長成為溢價收窄的主因。就後市而言，市場短期關注的焦點將從內地轉向美國，美聯儲儀息結果將牽動港股市場神經。

　　從AH溢價指數近兩個月的走勢來看，整體上呈現震蕩向下的趨勢，在7月8日創出154.11點的歷史新高後，隨著A股市場的拾級向下，溢價指數也震蕩回落至8月26日118.85點低位；但隨後，伴隨著港股市場的二次探底，溢價指數從8月底到9月4日再度上升至150點高位；近兩周以來，港股市場企穩反彈，A股市場依然弱勢震蕩，導致AH溢價指數再次回落至130點附近，累計跌幅逾12%。

　　應該説，AH溢價指數整體向下的趨勢有一定的必然性。首先，從大的環境上看，人民幣國際化以及內地與香港兩地資本市場相互融通是長期趨勢，今年以來相關政策的出臺也進一步印證了這個趨勢，預計在未來的幾年內，港股與A股市場的整體估值水準將呈現一個逐步接軌的過程，因此，從AH股比價來看，A股平均50%的溢價水準或將成為歷史。

　　其次，自去年11月份開始，AH溢價指數從100點水準一路攀升至今年7月的150點之上，其根源在於A股市場的杠桿化操作，引發成交量倍增，巨大的財富效應導致部分港股市場中的資金回流內地A股，資金的蹺蹺板效應最終造就了溢價水準創出歷史新高。我們統計了上證綜指與恒生指數成交額之比，再疊加AH溢價指數，發現這兩條曲線具備較為明顯的正相關關係。然而，自7月份開始，隨著A股市場監管層對於場外配資的清理，A股股價經歷了一輪劇烈的去杠桿化過程，在此過程中，儘管港股市場同樣受到牽連而下挫，但兩地市場流動性方面的對比趨於平衡，港股的估值底獲得支撐，AH溢價高位回落也就順理成章。

　　最後，造成AH溢價近期持續收窄的另一個因素就是匯率方面的變化引發內地與香港之間資金流向逆轉。人民幣匯率自8月份開始急速貶值，在其貶值初期，港幣對美元也出現大幅度貶值，投資者將港元資産作為人民幣的替代資産，港元一度在8月11日遭受恐慌性拋售。但隨後，港元則在短時間內迅速回歸強勢，其背後的邏輯是港元則與美元掛鉤，在美聯儲加息逐漸臨近的背景下，部分內地資金流入港元資産以達到保值、避險的目的，以至美元兌港元匯率近一個月多次跌破7.75的強方兌換保證水準。從目前種種跡象來看，這部分由內地流入香港的資金一直滯留于香港市場之中，並已開始伺機買入估值已處於歷史底部的港股，尤其是權重H股。

　　就港股後市而言，短期內市場關注的焦點無疑是美聯儲的利率決議。目前主流的觀點認為，對於資本市場而言，美聯儲9月宣佈升息會更有利一些，因為這會消除市場的不確定因素。但美聯儲9月升息的概率不大，大宗商品市場的疲軟以及人民幣前期的大幅貶值都會影響到美聯儲的決議，再考慮到美國國債收益率近日大幅攀升，美聯儲此次做出加息決定將會更加有所顧慮。

　　那麼對於港股來説，美聯儲的升息與否又會帶來哪些影響呢？我們統計了美國聯邦基金目標利率與恒生指數走勢對比圖，發現在最近20年的兩輪升息週期中，恒指均出現了不同幅度的上漲。一次是從1998年底至2000年中，利率從4.75%升至6.5%，同期恒生指數累計升幅高達46%；另一次是從2003年中至2006年中，利率從1%升至5.25%，同期恒生指數累計升幅高達65%。其背後的邏輯是美聯儲的升息週期通常伴隨著美國經濟的繁榮和美股的上漲，而港股與美股又有著較強的聯動效應。

　　然而，現在的問題是此前的歷史經驗對於當前的港股市場還是否適用，畢竟上一次美聯儲升息週期已經是十年前的事情，在十年之前，美國因素對於港股的影響遠遠大於內地因素。時過境遷，當前香港的經濟週期以及上市公司整體盈利狀況更多地取決於內地的經濟基本面，儘管港股目前的估值狀況已處於歷史底部，但內地經濟依然沒有起色，一旦美聯儲開啟升息週期，港股將面臨企業盈利向下疊加貨幣趨緊的格局，因此，從這個角度看，對於港股來説，也許美聯儲延遲升息將更為有利。