上周前四個交易日市場延續震蕩上行態勢，週五大幅下跌逾5%，創一段時間以來最大單日跌幅。最終上證指數收報3436.30點，一週跌幅5.35%；深成指收報11961.70點，一週跌幅5.83%；創業板指收報2649.55點，一週跌幅5.38%。兩市總成交金額52007億元，較前一週放大1373億元。

　　行業板塊表現方面，上周呈現普跌特徵，其中國防軍工、建築裝飾、非銀金融及公用事業等跌幅較大，輕工製造、農林牧漁、家用電器及銀行等行業跌幅較小。

　　湘財證券 ：

　　本週市場將在新股申購、人民幣加入SDR和美國或將加息等多個因素影響下跌宕起伏，預計上證指數波動區間為3350-3520點。

　　東北證券 ：

　　短線看上證指數或進入第5浪後的abc調整浪結構，且正處於a浪調整浪的末期、孕育b浪反抽浪過程中。在此過程中建議低倉位運作，適度把握反抽機會。

　　銀河證券 ：

　　短期連續的新股發行以及監管措施、美國或將加息、人民幣加入SDR後對匯率的影響等，市場將繼續承壓，繼續去偽存真，建議關注成長邏輯通順、業績較好的公司。

　　西部證券 ：

　　雖然快速下跌後市場出現技術性反彈的可能性比較大，但新股啟動申購也會增加短線市場的不確定性。綜合來看，當前市場將面臨較大的考驗，存在繼續下探尋底可能。

　　國金證券 ：

　　週末監管層正面回應甚至澄清了一些所謂的負面資訊，有望緩解恐慌情緒。政策調整並不改變市場本身運作的規律，對於後市我們並不悲觀，建議在調整中積極佈局優質成長股。

　　中金公司 ：

　　經濟數據所反映的情況依然不容樂觀，雖然管理層可能也會積極採取措施應對，但考慮市場已經累積了較多獲利壓力，對後市還需謹慎。

　　廣發證券

　　當“慢牛”成為一致預期時要謹防“反身性”

　　之前幾週在與投資者交流的過程中發現大家的觀點分歧比較大，而上周感覺大家的預期又在逐漸趨於一致，那就是越來越多的人開始相信股市趨勢在形成一種類似于“利率走廊”的“慢牛走廊”：上有頂，下有底，中樞緩慢上移。那麼，經過上週五的大跌之後市場是不是又在接近“慢牛走廊”的“下軌”呢？

　　對存量資金而言，“慢牛走廊”的一致預期會帶來“反身性”，多次博弈後會導致股市資金供需失衡。之所以會形成“慢牛走廊”的預期，是因為大家相信政策是無所不能的。當股市漲得太快的時候，監管層可以通過加快IPO發行等辦法給予降溫；當股市跌得多的時候，又可以通過“維穩力量”加倉、釋放政策紅利等措施來支撐市場。如果大家都相信“慢牛走廊”的存在，那麼對場記憶體量資金來説，“快進快出”就是最好的博弈策略——漲多了就賣，跌多了就買，只要做到比“維穩力量”早一步就行。但是隨著博弈次數的增加必然會造成賣點和買點越來越提前，考慮衝擊成本後的“波段套利空間”將越來越小，而存量資金卻會在交易中不斷損耗(如印花稅、交易費用等)。因此，對存量資金而言，“慢牛走廊”的一致預期最終會帶來市場資金供需結構的失衡。

　　對增量資金而言，“慢牛走廊”的一致預期會壓低風險偏好型資金的最高收益率預期，使股票在大類資産配置中的吸引力下降。對大類資産配置而言，股票屬於風險資産，其特徵在於，投資股票的最大風險是損失全部本金，但最大收益卻有成倍于本金的可能，因此股市的增量資金來源也主要是風險偏好型資金。但是一旦形成“慢牛走廊”的一致預期，股票投資的預期風險和預期收益都面臨收縮，使股票對於風險偏好型資金的吸引力下降，股市能否持續吸引增量資金就成了一個問題。

　　影響股市的變數中估值是“快變數”，盈利是“慢變數”，所以形成“慢牛”的合理環境應該是在一個穩定的估值中樞下，依靠盈利增長緩慢推動市場上漲。大家在投資中都會有種感覺：一家公司的基本面變化是如此的緩慢，而股價波動卻又如此的劇烈。究其原因在於，投資者的預期變化造成了估值的劇烈波動，可見估值屬於“快變數”，盈利屬於“慢變數”。這也意味著，一個市場如果要形成“慢牛”，那麼其估值中樞應該是比較穩定的，股市漲跌主要是通過盈利波動來影響，近幾年美國納斯達克指數就是一個很好的例子。美國“科網泡沫”時期，納斯達克指數在15個月裏從2000點漲到了5000點(1998年12月2000點左右，到了2000年3月即突破5000點)，當時漲得快主要依靠的是估值提升(納斯達克PE從37倍提升至190倍)；今年納斯達克指數再次突破5000點，但是這次從2000點漲到5000點卻花了整整五年。我們再看一下納斯達克最近五年中的PE中樞水準——基本穩定在30倍左右，這説明其最近幾年的“慢牛”行情是靠盈利增長一步一步、實實在在推升起來的。

　　但A股市場目前的環境是，盈利穩定增長的行業估值太高了，估值相對較低的行業又難以實現盈利穩定增長，要實現“慢牛”需要等待新興行業的估值向下修復和傳統行業的盈利向上修復。從海外股市經驗看，只有通過穩定的估值中樞和持續的盈利增長才能實現“慢牛”，但A股現在的矛盾點在於能夠實現盈利穩定增長的是創業板，但是創業板目前的PE(TTM)水準高達90倍，早已透支了未來穩定增長的預期；而主機板PE(TTM)雖然只有18倍左右，但是主機板盈利已接近零增長，剔除金融後更是負增長。可見創業板要實現“慢牛”，其前提條件應該是估值中樞回歸正常；主機板要實現“慢牛”，其前提條件應該是盈利開始穩定增長。前者需要“空間”(即新興行業需要通過股價下跌來實現估值正常化)，後者需要“時間”(即傳統行業需要通過長時間的供給端去産能才能實現盈利穩定增長).

　　投資建議：在A股估值和盈利回歸正常化之前“泡沫思維”和“慢牛思維”都不可取，應繼續以謹慎的低倉位等待轉機。創業板估值回歸正常化需要空間，主機板盈利回歸正常化需要時間，在空間和時間條件都不具備的環境下，就應該繼續對市場維持一種謹慎態度。行業配置方面建議以較低的倉位配置一些防禦型行業(如銀行、醫藥)，以及“調結構和保增長的交集行業”(如環保、新能源汽車等).

　　申萬宏源

　　適當回調有利於吸引增量資金入市

　　短期風險事件影響市場，但利空即將出盡。受風險事件密集催化影響，近日市場大幅下行，但我們認為無需悲觀，市場進一步下行的時間和空間都較為有限。利空因素集中兌現，市場即將真正進入風險真空期：

　　管理層監管收益互換和場外期權：兩種杠桿産品的規模均在千億左右，增量受限，存量無法續作。同時《關於規範證券經營機構涉嫌配資的私募資管産品的相關工作的通知》也堵住了剛剛有苗頭的配資渠道，困擾短期資金供給。但這也意味著管理層已經對所有能夠有效管控的加杠桿通道進行了限制，未來市場不會再受到行政手段去杠桿的衝擊。

　　美聯儲加息：12月議息會議最糟糕的情況無非是加息，且保持進一步加息威脅。但我們認為全球市場對此已有充分預期，12月加息可視為利空出盡。

　　人民幣納入SDR之後管理層維穩匯率力度將減弱的預期：我們認為這種預期大概率將被證偽，維持匯率穩定是人民幣納入SDR的必備條件，也是“穩增長，促改革”的重要背景。在持續貶值預期最容易形成的時候兌現貶值不符合我國的根本利益，即使確有進一步下放匯率中樞的需求，時點選擇上也很可能出其不意。

　　中信、國信和海通證券被查：是上週五壓制上證50指數表現，觸發市場快速下行的直接原因，但港股中信證券僅下跌4.93%。即使事件繼續發酵，對於A股市場的邊際影響也將有限。

　　IPO重啟：在未出現超大量募集資金情況下，IPO重啟對於市場總體流動性的影響實際上是中性偏積極的。

　　另外，國際局勢向不可控的方向發展仍只是小概率的大風險，當前尚不構成A股市場的核心矛盾，也並非引發市場下跌的直接原因。因此，引發市場快速下行的主要原因仍是公募基金高倉位，以及主題行業輪動短期演繹已較為充分。快速下跌之後A股市場“錢多+資産荒+沒風險”的邏輯反倒有所增強，不悲觀仍是底線。

　　春季躁動仍是最確定的機會，適當回調有利於吸引增量資金，向下調整到舒適位置可能只是奢望。投資者結構和行為的分析同樣支援進一步下跌的時間和空間均有限的結論：

　　春季躁動仍是各類機構投資者必須把握的機會，短期“錢多+資産荒”的邏輯保持不變，“沒風險”的邏輯有所增強。且明年全國兩會之前都是改革預期逐步恢復且難以證偽的時間窗口，各類投資者依然有動力提前佈局調倉。

　　公募基金考核壓力略有緩和，但排名壓力仍在，高位減倉的投資者將面臨較大的踏空風險，尋找阻力最小的方向博取高收益才是上策。

　　保險和銀行資管等配置機構逢低加配權益品種的預期仍較為明確。

　　IPO重啟、人民幣納入SDR、A股納入MSCI進入關鍵時刻，管理層維穩的意願和壓力維持高位。

　　一致看法往往無法達成，如果3200點被認為是底部加倉的“舒適”點位，那麼市場提前企穩才是大概率事件，市場快速回調之後切莫低估市場的韌性。

　　海通證券

　　階段性休整蓄勢

　　短期進入休整期。(1)本輪個股最大漲幅中位數76%，市場需要休整蓄勢。8月底至今多數個股漲幅已經不小，所有個股最大漲幅中位數是76%。上週五市場突然暴跌並非單一重大利空，而是最近一段時間多個小利空不斷累積下的集中爆發，這與年底排名壓力下機構投資者偏好右側交易有關。(2)壞消息頻出，開啟風險偏好回落的休整。監管和流動性方面負面資訊影響風險偏好，致使市場進入休整期。

　　中期向上趨勢不變。(1)股權時代未變，錢多為王。2015年下半年開始的“資産荒”在2016年有望延續，核心在於低利率環境未變。利率下行使得各種固收類産品的收益率都出現趨勢性下降，股市新引力顯現。低利率時代大類資産配置轉向股市趨勢未變，估算未來入市的增量資金在3萬億左右。(2)創新改變未來，擁抱夢想。新一輪的技術和産業革命中美國仍是最重要的創新發源地，但中國已具備彎道超車可能：一是網際網路為本輪創新主背景，中國具備人口基數大、政策支援、人力資本紅利的天然基因；二是技術應用方面，中國市場效率更優；三是“十三五”規劃建議明確“創新是引領發展的第一動力”，中國有望借力政策實現飛躍。

　　戰術性波段操作。此次調整不是“6·15”去杠桿的暴跌，也不是“8·11”匯率貶值後的暴跌，更類似于2015年1月的階段性休整蓄勢。戰略上應保持樂觀，戰術上可利用急跌後的反抽參與波動性操作。

　　興業證券

　　冬藏以備春生

　　逆水行舟不進則退。反彈行情在三季度成交成交密集區附近遭遇一系列監管措施，風險偏好受挫，短期多空力量對比被打破。取消證券公司自營每天凈買入、叫停場外衍生品融資、清理配資私募資管産品，三家大券商被立案調查，新股發行對資金面擾動等，均對市場風險偏好産生負面衝擊。此外，《進一步規範發行審核權力運作的若干意見》以及註冊制的推進引發市場對於股票擴容加速的擔憂。

　　冬藏以備春生，短期行情的兩種情形假設以及應對策略。情形一：本週初因為加入SDR等利好，場外資金抄底出現反抽，但持續性存疑。因為深秋行情以來獲利盤壓力大、投資者倉位重，則此次調整將是抵抗式下跌，周線級別。情形二：無反抽、繼續快速殺跌、一步到位。如果是第二種情形，指數調整空間至少將探至9-10月份的成交密集區域(上證3250點-3300點)附近，但是調整時間較短。總的來看，實際上無論哪種情形都沒有必要過度悲觀，更建議投資者本著價格比時間重要的原則，對於一些已深入研究且風險收益匹配度較好的標的，利用短期調整懷著憐憫的心買入，為跨年度行情佈局，以待明年春季收穫。

　　經歷12月上旬的調整，跨年度行情可期，而明年一季度行情更值得看好。驅動因素包括：(1)經濟刺激政策繼續，財政加力，疊加降息降準；(2)改革預期，提升風險偏好；(3)年初投資者風險偏好高，絕對收益投資者的倉位不高；(4)經濟數據、業績真空期，重要股東重獲“減持”自由而有意願做大市值；(5)新股引發的“炒新”熱情等。

　　國海證券

　　短期有反彈中期需等待

　　短期下跌後有反彈。近日市場出現暴跌，主要的誘因有三個，但週末都被澄清或明確，短期市場將有反彈：(1)週末中信和海通先後公告被查的原因是兩融業務未按規定與客戶簽訂業務合同，情況公佈有利於市場擔心的落地。(2)證券業協會就叫停融資類收益互換接受媒體採訪，強調並無集中清理的要求。且新聞稿中補充了收益互換的存量規模是785億，低於市場預期的1200億，避免了投資者的過度擔心。(3)針對證監會日前取消證券公司自營每天凈買入的通知，由於券商之前還自主承諾4500點以下不減持，週末的資訊顯示，雖然監管要求撤銷了，但自主承諾依然有效。

　　中期仍然需要等待。上周的監管政策之所以會對市場帶來較大的衝擊，主要是因為這可能顯示了管理層想要控制上漲節奏，避免過快上漲帶來泡沫風險。同時市場在經歷之前的較大上漲後獲利盤較多，也需要消化浮籌。雖然長期來看，宏觀環境依然較為樂觀，但想要衝破上方的重重壓力需要新增資金和新的中期邏輯。我們認為，新的中期邏輯可能來自基於供給側改革的穩增長，但時間點可能要到12月中旬以後，在此之前建議投資者維持謹慎。

　　板塊配置建議。上周中央扶貧開發工作會議在北京召開，建議關注農業資訊化、農業現代化和養殖板塊；11月30日-12月11日聯合國氣候大會將在巴黎召開，同時近期環保部對京津冀地區派出多個督查組督查空氣污染應對情況，建議繼續關注環保板塊。

　　國泰君安

　　匍匐前進

　　前期市場預期單邊化修正後有望迅速企穩。監管層出臺了推動A股市場規範化和市場化兩個方向的相關措施，是進一步落實11月10日習主席主持召開中央財經領導小組第十一次會議提出的“要防範化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”的舉措。少部分投資者擔心是否會引發資金供求失衡，但相關措施影響到的資金量以及當前場內場外杠桿水準都與股災期間大不同，A股風險偏好調整後有望迅速企穩，市場有望匍匐前進。

　　人民幣納入SDR貨幣籃子並不意味著短期匯率波動加大。近期部分投資者觀察到人民幣匯率緩貶並擔心人民幣加入SDR後是否意味著利好兌現，我們認為，加入SDR只是人民幣國際化戰略前進的一個驛站，形成本幣匯率有彈性的雙向波動預期仍很重要，尤其是當前實體經濟仍疲弱時，央行有意願也有能力穩定人民幣匯率穩定的預期。

　　此外，聯邦基金利率期貨顯示美聯儲12月加息概率達七成，並未較前期有顯著上升，美元指數破百但美債收益率與大宗商品走勢都顯示美國加息的負面因素市場已經有所消化。

　　“春季大切換”的前提條件正在慢慢形成。證券保證金與兩融餘額的變化顯示尚未有增量資金大規模入場，我們對2016年增長前景持正面預期，一是“十三五”規劃提出的增長目標，二是實體經濟獲取資金的便利性和成本9月以來都在迅速改善。市場正在廣泛討論的供給側改革應是時間換空間的方式，這意味著需求側的適當刺激托底仍是必須的。我們估計臨近的中央經濟工作會議會提出具體的穩增長路線圖，增量資金有望在穩增長加力和微觀層面驗證的帶動下出現“春季大切換”。

　　行業配置聚焦三大先導性産業，主題投資把握經濟結構轉型和“十三五”規劃兩條主線。在存量博弈、負利率的大背景下，行業配置將在具有高風險特徵的先導性産業中尋找成長優勢：一是高端製造業，資訊技術 、節能環保、生物産業、高端裝備；二是現代服務業，大娛樂(傳媒、休閒服務)、大健康(醫療服務、體育、養老)、大文化(教育)；三是移動資訊産業(能源汽車網際網路及軍工資訊化).

　　從主題來看：1)“十三五”規劃之美麗中國主題，看好環保(凱迪生態)和新能源(國軒高科 )；2)“十三五”規劃之資訊經濟主題，看好大數據雲計算資訊安全 (啟明星辰 )、各行業資訊化(千方科技 )以及資訊基礎設施建設(永鼎股份 )；3)90後消費主題，看好電競(泰亞股份 )、動漫(奧飛動漫 )和影視娛樂(光線傳媒 )；4)消費服務升級之體育主題(萊茵體育 )，以及現代教育主題(新南洋 ).

　　方正證券

　　防禦為上

　　目前看多市場的背景正在發生變化，建議防禦為上。

　　首先，風險偏好將逐漸降低。未來一個季度風險偏好處於下降階段，主要有三方面原因：美聯儲加息，無論對大宗商品、全球股市以及A股市場而言都是負面影響居多；儘管長期匯率有望維持穩定，但短期人民幣貶值壓力不斷增加；供給側改革是中期積極因素，但短期仍有不確定性。

　　第二，供給剛性壓力逐漸顯現。12月份之後將是供給不斷增大的時點，其中本週IPO正式啟動；上市公司的再融資壓力也在顯著增加，目前已經達到歷史最高融資規模；最後，被壓抑半年的重要股東減持即將迎來開閘，供給將出現剛性壓力。

　　第三，2013年以來的業績改善基礎開始不穩。流動性可以起到至關重要的作用，但也是在業績層面不顯著惡化背景下，目前這種改善面臨不確定性。首先，無論內需還是外需，需求好轉預期存在轉折；其次，成本主導的業績改善也漸入尾聲，2013年以來的非金融企業毛利率改善趨勢存在不確定。最後，最近幾年興起的並購，包括橫向、多元化以及戰略合作不僅將迎來驗證期，而且已經出現規模上的縮減，三方面因素均指向業績改善的基礎再次不穩。

　　從市場策略角度出發，由於負面因素逐漸增多，後續基調偏謹慎。行業配置契合市場判斷，要從防禦思路去選擇行業，兌現此前收益較高的行業。綜合來看，12月份優選銀行、房地産 、醫藥生物等三個行業。此外，可關注中央經濟工作會議帶來的主題機會。