10月股市整體表現紅火，滬綜指漲11%，創業板指數漲19%，美股三大股指創自2011年以來的最大單月漲幅。但10月下旬開始，盤中屢現跳水，顯示已有獲利盤開始批量退出，市場逐漸陷入糾結狀態。我們認為，11月市場風險偏好將有所回落，宜對結構風險保持適度謹慎。

　　轉型驅動行業的“泡沫化”

　　近期的“雙降”與“十三五”規劃建議，強化了A股市場中期生態系統。“寬貨幣”穩增長，目的是為改革與調結構爭取時間與提供穩定的平臺。未來經濟降速轉型、利率下行將是一種常態。在産能出清進程依然緩慢與債務週期延續的舊模式制約下，系統性牛市難以預期。但“寬貨幣”仍在路上，實際負利率下權益類資産相對於房産、存款乃至債券與理財産品，配置價值的比較優勢進一步顯現，居民資産傾向於金融投資的趨勢未改。

　　再看市場環境，10月份滬綜指漲11%，創業板指數漲19%，整體市場環境是在“做空管制”、“清配資”的情況下，基本實現了針對前期“股災”的結構性超跌修復。在護盤資金對於3000點長效維穩機制仍未撤離、IPO重啟尚未進入市場預期體系的情況下，11月份雖然仍然存在局部獲利回吐壓力，但整體系統性風險依然不大。

　　風險偏好大概率回落

　　A股市場中期生態系統的三個關鍵詞是“降速”、“轉型”與“利率下行”。這三個關鍵詞顯示未來行情依然是資産定價模型中的分母驅動。經濟降速幾乎是一個常量，雖然不會對市場形成利空式打壓，但會壓制大盤的反彈空間。因此，我們判斷11月份結構行情的力度，主要是看市場風險偏好的邊際變化。而風險偏好的升降又主要與流動性與改革預期直接相關。

　　“寬貨幣”雖然仍在路上，但11月份流動性方面的邊際變化應該是向下或者不確定因素增加。國內來看，10月份的“雙降”有效提升了市場對於流動性環境進一步充裕的預期，對於市場的正面衝擊性利好雖然有限，但是提供的支撐有目共睹。11月份國內“寬貨幣”利好預期對於市場的激勵無疑會有所下降。而週邊流動性不確定性影響更大，甚至會成為11月份市場選擇方向的主要因素。10月FOMC議息會議聲明中，美聯儲宣佈維持0—0.25%利率水準不變，但聲明整體內容明顯偏鷹派，明確表明在12 月份會議中將會考慮加息問題，較為清晰地闡明瞭自身立場。如果美國經濟數據表現能夠如美聯儲的預期，那麼12 月加息的可能性很大。如是，新興市場將會受到考驗。因此，11月6日出爐的美國10月非農就業報告，12月15日至16日召開的議息會議，對於A股在內的新興市場而言，或許是比較重要的時間節點。

　　10月份結構性機會之所以能夠生生不息，重要原因是10月份的事件性投資機會極為豐富，從習主席訪問英國，到“十三五”規劃，甚至到中美南海博弈。充電樁、健康中國、二胎、石墨烯、航太軍工等主題投資熱點此起彼伏。反觀即將到來的11月份，除了11月11日的網購狂歡節之外，“十三五”規劃內各主題熱點依然將得到延續與深挖，但主題熱點繼續大幅升溫的機會似乎有限，改革預期降溫下的主題熱點相對淡化應該是可以預期的。

　　綜上，由於事件驅動的改革預期峰值已過，以及美聯儲加息預期作為市場流動性的不確定因素將浮現，可以預見，11月份的風險偏好將有所回落，市場需要消化整固甚至可能出現一定的調整。

　　適時休息是一種美德

　　在低量存量資金博弈為主的情況下，三季度堆積的巨量套牢盤需要長時間折返補量消化，儘管由於11月份風險偏好回落，市場可能出現一定的調整，但是我們依然不認為市場短期會出現時空兩方面具有破壞力的調整，理由如下：1、3388-3490點缺口未完全回補，3500-3800點一致預期目標位未到達，行情弱于預期，市場難以出現共振性拋壓；2、機構投資者從低倉位開始增倉的平均成本在3200點一帶，且配資平倉壓力消失，市場難以出現持續殺跌動力；3、護盤資金在銀行板塊中的長效維穩機制依然存在，並且低位的權重藍籌板塊補漲要求一定程度上也維護了指數的穩定；4、部分領銜的新興産業股，已經出現進入平坦型調整雛形的分時結構。

　　其實11月份市場的風險並不在大盤調整，而在於主題熱點階段性退潮帶來的結構性風險，這是需要重視與防範的。事實上，在存量資金博弈的結構行情當中，市場調整的內涵並不一定是指數下跌，其一般會經歷出擊結構機會獲勝概率下降，再過渡到結構風險涌現兩個階段，交易型選手應該是很容易捕獲這種盤感變化的。因此在11月份的交易規劃方面，我們建議降低交易頻次，在市場趨勢方向未決的時候，休息一種美德，這對我們獲得觀察市場更為清澈的視野，是非常必要的。

　　未來出現比較確定性的“抱團”結構機會，大概率會出現在10月份以“乾淨”的量能覆蓋6月份峰值的品種，時間上則是在未來股指調整到一個重要支撐位的時候。期間的觀察方向是：購並重組産業轉型的個股；新能源車産業鏈、中國製造2025、健康中國以及“二胎”等4個資金認同度較高的主題熱點；新興産業的三季報成長白馬股。