核心邏輯與觀點

　　一、展望與回顧：“911-雙十二”中級反彈到了嗎？

　　市場進入“911到雙十二”中級反彈起點證真期間，關鍵信號證真概率不斷增大。目前去杠桿加引入市場幾成定論，人事發令槍已經打響，管理思路轉變明顯，還差一個流動性超出對衝範圍。如果流動性遲遲沒有放鬆，會影響到反彈高度，如果及時放鬆，那麼中級反彈完美實現。從歷史經驗來看，四季度往往也是市場變盤的節點。證真後市場反彈以藍籌搭臺、主題伴奏、成長唱戲展開。根據中級反彈展開的節奏和特點，建議投資者重點關注業績與市場彈性相對更好的板塊。

　　二、基本面：穩增長持續發力，外部環境呈中性

　　1)經濟繼續承壓，市場對於穩增長加碼預期繼續升溫；2)9月份以來穩增長加碼明顯提速，重點表現在審批力度、政策支援和資金保障方面；3)經濟轉型、國企改革、國際合作均在逐步推進並取得相應成果，這將有效提振市場信心；4)美聯儲暫緩加息，短期內降低了人民幣貶值壓力，或緩解資本外流壓力。

　　三、市場面：風險情緒繼續修復，流動性趨於改善

　　1)決策層對股市重視和關心，堅定市場信心；2)監管思路漸明晰，“標本兼治”完善市場制度；3)配資清查趨於尾聲，“堵邪開正”或導資金有序回流；4)貨幣有望繼續寬鬆，流動性釋放超出對衝範圍可期。

　　四、行業面：經濟動能疲弱，關注估值相對較低行業

　　盈利空間方面，短期動能不足，上中下游持續弱勢；估值方面，銀行、非銀金融、有色、食品飲料、電力設備、家電板塊估值水準仍處於歷史中位數以下。

　　五、重點推薦標的

　　建議投資者重點關注金融、醫藥、輕工製造、商貿零售、餐飲旅遊、電力、電腦、傳媒等行業；主題方面重點關注迪士尼、新能源汽車與充電樁、核能核電、網路安全與大數據、國企改革、線上旅遊、石墨烯等概念板塊。

　　風險提示：信用風險爆發，經濟下行超預期，企業業績不及預期。

　　回顧和展望：“911-雙十二”中級反彈到了嗎

　　市場進入“911到雙十二”中級反彈起點證真期間，關鍵信號證真概率不斷增大。9月以來我們所提出的三條邏輯持續發酵：穩增長持續加碼、大小流動性改善、管理思路和人事變化。在無風險利率被壓住，市場流動性改善，風險情緒修復下將驅動中級反彈行情的展開。我們所設置的相關驗證信號不斷證真，目前去杠桿加引入市場幾成定論，人事發令槍已經打響，管理思路轉變明顯，還差一個流動性超出對衝範圍。

　　目前市場仍處於自我修復的狀態，橫盤整理下震蕩區間收窄，交易量低位企穩，市場情緒也趨於平穩，長時間的窄幅波動橫盤決定了市場終將選擇自己的方向，而這又決定了後期穩健反彈還是回調後劇烈反彈的格局。根據9月以來形勢的發展，我們所設定的兩大關鍵信號，穩增長項目資金到位和開工、流動性釋放超出對衝範圍證真的概率在加大，從歷史經驗來看，四季度往往也是市場變盤的節點。進入10月，中級反彈開啟的可能性將大幅上升，如果流動性遲遲沒有放鬆，會影響到反彈高度，如果及時放鬆，那麼中級反彈完美實現。

　　證真後市場反彈三部曲——藍籌搭臺、主題伴奏、成長唱戲。首先，反彈會從穩增長的藍籌行情展開，其特點主要體現在市場底部確認，市場企穩、個別藍籌板塊開始獲得絕對收益，市場信心得以修復；此後，圍繞自上而下和自下而上的驅動，表現為主題活躍，主題的持續性加強，市場成交量開始放大；最後，唱戲和跳舞的仍將是符合兩鳥論的板塊，既包括改革背景的傳統産業，也包括轉型背景的成長板塊。

　　結構配置關注兩大關鍵詞：安全邊際與市場彈性。根據中級反彈展開的節奏和特點，建議投資者重點關注業績與市場彈性相對更好的板塊，重點關注金融、醫藥、輕工製造、商貿零售、餐飲旅遊、電力、電腦、傳媒等行業投資機會。主題方面重點關注近期有政策催化，具有轉型與穩增長雙重特徵的板塊，尤其是三大熱點，即十三五規劃、國企改革和習奧會相關的概念板塊，重點關注迪士尼、新能源汽車與充電樁、核能核電、網路安全與大數據、國企改革、線上旅遊、石墨烯等概念板塊。

　　基本面觀察：穩增長持續發力，外部環境呈中性

　　(一)經濟繼續承壓，穩增長需求增強

　　經濟繼續承壓，市場對於穩增長加碼預期繼續升溫。8月份規模以上工業增加值同比實際增長6.1%，比7月份加快0.1個百分點，但由於7月份工業增速經歷了較大幅度下滑，因此經濟動能仍較弱，預計工業生産增速仍將在低位徘徊；1-8月份，全國房地産開發投資同比增長3.5%，增速比1-7月份回落0.8個百分點，房地産開發企業土地購置面積持續大幅下降，8月當月，房地産銷售有所回暖，但土地購置費增速由正轉負，下降9.1%，表明房地産市場仍處於去庫存的階段；8月份全國固定資産累計投資(不含農戶)同比名義增長10.9%，增速跌破11%，創下2000年12月以來的新低；出口額同比仍在低位徘徊，為-4.1%；核心CPI(剔除食品以及能源的CPI)未表現出上漲趨勢，國內消費需求依然乏力，9月份製造業PMI為47，創09年3月以來新低，連續7個月位於枯榮線下。綜合來看，實體經濟儘管出現了一些邊際改善的跡象，整體下行壓力仍不容樂觀，穩增長措施的加快推進和發力預期進一步升溫。

　　

　　

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　　(二)穩增長加碼提速，多措施促進項目落實

　　9月份以來穩增長加碼明顯提速，重點表現在審批力度、政策支援和資金保障方面。基建項目批復方面，審批力度明顯加大。1)9月份以來，國家發改委已批復19個基建項目的開工建設，總金額達3200多億元，佔截至目前全年總項目批復金額的36%，其中鐵路公路項目金額佔比最大；2)政策支援方面，國務院加快部署相關行業項目指導意見，繼一系列鐵路與公路、電網改造規劃意見後，9月23日國務院常務會議部署加快電動汽車充電基礎設施和城市停車場建設，對汽車與公共服務做出進一步扶持規劃；3)資金支援方面，財政部7月底發佈《關於盤活財政存量資金有關情況的通報》，收回財政存量資金2569億元，統籌用於促投資穩增長的急需領域、發展急需的重點領域和優先保障民生支出，政策面將從多渠道保障基建項目的資金來源；3.2萬億的債務置換額度在對衝地方債風險的同時，也將助力基建項目實施；專項建設基金落實于國家開發銀行和農業發展銀行向郵政儲蓄銀行定向發行的長期專項建設債券，其中中央財政按照債券利率90%貼息；在引入社會資金全面參與方面，政策繼續鼓勵民資參與PPP項目，千億規模的PPP融資支援/引導基金也有望啟動。我們所提出的穩增長項目資金到位與開工信號的證真概率加大。

　　(三)經濟轉型持續推進，習奧會推進中美合作

　　經濟轉型、國企改革、國際合作均在逐步推進並取得相應成果，這將有效提振市場信心。1)今年我國經濟下行壓力較大，處在經濟新常態下新舊動力轉換的銜接期，穩增長壓力繁重。但值得注意的是，在穩增長的壓力下，“調結構”並未偏廢。與08年不同，調結構成為國務院常務會議的工作重心，中國經濟新常態致力於穩增長和調結構的平衡。在這一背景下，“向結構調整要動力、尋找新的經濟增長點”的各項政策陸續出臺。“網際網路+”就是這一結構調整下的最新實踐。近期，多個行業“十三五”規劃已進入實質性編制階段，包括機器人[-0.16%資金研報]、網際網路、家用電器在內的多個行業規劃已完成並將陸續發佈。2)中共中央、國務院日前印發《關於深化國有企業改革的指導意見》，提出到2020年，“形成更加符合我國基本經濟制度和社會主義市場經濟發展要求的國有資産管理體制、現代企業制度、市場化經營機制，國有資本佈局結構更趨合理”。指導意見的出臺，意味著新一輪國企改革頂層設計的完成和基本路線圖的提出。3)習奧會或在中美合作應對全球經濟形勢取得進展。9月22日起至28日，中國國家主席習近平對美國進行國事訪問，並出席聯合國成立70週年系列峰會。目前中美雙方已在美國西部快線高鐵項目、中美共同開發非洲清潔能源項目以及中美建築節能基金項目取得實質性進展。圍繞著十三五規劃、國企改革和習奧會，市場將會增加新的熱點。

　　(四)美聯儲延遲加息，國際環境不確定性延續

　　美聯儲9月不加息，但不排除年內加息可能。北京時間9月18日淩晨，為期兩天的美國聯邦公開市場委員會(FOMC)議息會議結束，美聯儲維持0-0.25%的基準利率不變。這個決定與市場此前的預期吻合，符合美國國內經濟不振和當前全球經濟動蕩的現實，但不排除年內加息的可能性。美聯儲公佈維持現有利率不變的消息引發了全球市場的劇烈波動，紐約股市三大股指隨即坐上“過山車”，先揚後抑，最終以漲跌互現報收。外匯市場方面，美聯儲暫緩加息，短期內降低了人民幣貶值壓力，或緩解資本外流壓力。根據央行最新的數據，截至8月末，中國外匯儲備規模下降為3.56萬億美元，一個月內減少了939.29億美元，創下有史以來單月外匯儲備減少幅度最大記錄。一方面中國外匯儲備仍然充裕，二是央行積極對市場進行必要引導，短期人民幣將保持穩定，貶值預期將緩解，9月資本外流對於流動性的衝擊有望減小。因此，短期來看，國際環境不確定性延續，但也並沒有邊際惡化的跡象。

　　市場面觀察：風險情緒繼續修復，流動性趨於改善

　　9月以來，資本市場仍保持震蕩格局，國內上證綜指及深證成指[0.39%]日均跌幅分別為1.85%、15.52%，國際道瓊斯工業指數[0.59%]、納斯達克指數、日經225指數日均分別下降7%、1.72%、28.19%。成交量、兩融餘額縮量明顯，截止目前，兩市成交量分為萎縮2114億股、1107億股，幅度分別達33%、25%，兩融餘額分別減少832.5億、345.1億。資金面未見改善拐點，每週均保持凈流出格局，市場情緒有待修復。

　　

　　

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　　(一)決策層對股市重視和關心，堅定市場信心

　　9月以來，國家多位領導人在公開場合表達了對資本市場發展的信心，為市場注入了正能量。2015年9月9日，國務院總理李克強在會見論壇企業家代表時談到中國股市，表示中國已防範住了6、7月股市異常波動所帶來的系統性風險，下一步的目標將是培育公開透明、長期穩定健康發展的資本市場。21日會晤英國財政大臣時再次強調了這一目標。22日，國家主席習近平在接受美國《華爾街日報》書面採訪中表示，為避免發生系統性風險，中國政府採取了一些措施，遏制了股市的恐慌情緒。高層對於股市的積極表態，將對市場信心形成有力的支撐。

　　(二)監管思路漸明晰，“標本兼治”完善市場制度

　　監管層思路轉向標本兼治，更加著重資本市場中長期制度的完善。1)依託股息個稅、回購分紅，鼓勵市場價值投資。8月31日，中證監、財政部、國資委和中銀監四部委發佈《關於鼓勵上市公司兼併重組、現金分紅及回購股份的通知》，鼓勵上市公司兼併重組、現金分紅及回購股份；9月7日，財政部、國稅總局、證監會三部門聯合發佈《關於上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》，明確了對持股1年以上的投資者加大稅收優惠力度，暫免其股息紅利應繳個人所得稅；2)嚴查違規，凈化市場環境，監管有望持續加碼。9月18日，監會已完成對第二批共19宗上市公司持股5%以上的股東、一致行動人及實際控制人違反法律規定減持和短線交易案件的審理工作，違規減持打擊力度仍未鬆懈；3)指數熔斷機制徵求意見結束，制度建設逐步完善。上交所、深交所與中金所此前發佈的指數熔斷機制徵求意見已于9月21日截止，以滬深300為基準指數，設5%和7%兩檔熔斷閾值的熔斷機制將加速推出，進一步完善我國證券市場的交易機制。資本市場環境的凈化和制度的完善將有利於市場的長期健康發展。

　　(三)配資清查趨於尾聲，“堵邪開正”或導資金有序回流

　　場外配資清理接近尾聲，市場衝擊將逐漸減小。9月17日證監會發佈的《關於繼續做好清理整頓違法從事證券業務活動的通知》明確了清理的範圍和方式，截至9月16日，完成了3577個資金賬戶的清理，佔全部涉嫌違法從事證券業務活動賬戶的64.30%，9月14日-20日一週日均清理81個賬戶的速度，相比之前要求9月30日清理完畢的速度已有所放緩，場外配資清理已經接近尾聲。結合6月12日證監會發佈《證券公司融資融券業務管理辦法》徵求意見稿，對兩融業務的準入門檻以及展期等規定進行了放鬆。意見稿將此前的“開戶資産50萬”變更為“個人客戶在開戶前20個交易日日均證券資産不低於50萬”，開戶時間的放鬆。我們認為隨著場外配資清理基本結束，後期政策重點將轉向引導場外資金合法有序回歸場內。

　　(四)貨幣有望繼續寬鬆，流動性釋放超出對衝範圍可期

　　經濟下行風險加大，穩增長的推進需要寬鬆的貨幣政策配合。微觀層面，受益於大宗低迷造成的成本下降，2015Q2的企業毛利率有所改善，但未來大宗低迷將難以延續，對企業盈利能力難以形成支撐。宏觀層面，9月財新中國製造業PMI初值為47，較8月終值下降0.3個百分點，創2009年3月以來最低，內外需求仍疲弱，加之工業産出大幅下滑、金融和地産對經濟貢獻下降，貨幣政策仍待寬鬆。外匯佔款降幅有望收窄，流動性釋放超對衝範圍可期。8月11日，人民幣出現“意外”貶值，8月美元兌人民幣外匯貶值超預期，此次匯率貶值與美聯儲加息預期升溫有關。隨著匯率貶值壓力有所緩解，外匯佔款降幅有望收窄，流動性釋放超出對衝範圍可能。

　　

　　

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　　行業面觀察：經濟動能疲弱，關注估值相對較低行業

　　經濟下行下終端需求不振，基建加碼對經濟帶動效應目前尚不顯著，經濟動能整體仍顯不足。從盈利空間看，上中下游整體持續弱勢。從估值看，各行業目前整體估值處於高位，但部分行業仍估值偏低，如銀行、非銀金融、有色、食品飲料、電力設備、家電仍處於歷史估值中位數以下。

　　(一)盈利空間：短期動能不足，上中下游持續弱勢

　　上中下游價格彼此影響，彼此間的盈利狀況也在與整體市場經濟走勢保持一致，表現為經濟狀況良好時盈利空間的提升，以及經濟動能衰退時相互之間的擠壓。我們重點考察PPI各分項指標，並結合PMI指標對上中下游各行業分別進行考察。

　　我們用PPI採掘代表上游行業出廠價格，PPI原材料代表中游材料行業出廠價格，PPI加工代表中游製造業出廠價格，PPI生活資料表示生活資料出廠價格，CPI代表最終消費價格水準。

　　PPI原材料和PPI採掘指數呈同步下行趨勢，可以看出上游、中游材料行業價格整體仍處於下行階段。從盈利空間看，中游材料行業盈利空間繼續惡化。從領先指標PMI主要原材料購進價格、PMI原材料庫存看，PMI主要原材料購進價格圍繞枯榮線上下波動，而PMI原材料庫存仍略低於榮枯線。我們認為中游材料行業仍然將庫存控制在較低水準，盈利空間進一步受到擠壓。

　　

　　

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　　中游加工業價格處於下跌之中，上游原材料價格也出現跌幅擴大的情況下，中游加工業盈利空間進一步有所改善。從PMI生産指數來看，PMI處於榮枯線以上，但較前期有所下降，目前PMI製造業市場指數預示市場景氣度持續走低。

　　

　　

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　　下游消費行業，PPI生活資料整體呈下降趨勢，跌幅較前期有所擴大，但CPI主要受農産品[-1.17%資金研報]價格以及勞動力價格的上行影響。8月份CPI與PPI“剪刀差”達到7.9%，為1994年以來的最大值。全部工業品PPI長時間走低而CPI未見下降，顯示經濟通縮風險仍在持續，低效的運轉表明整個製造業經濟的創收能力正在衰竭。而對於消費類廠商來説，PPI與CPI的裂口可以理解為企業利潤，消費類行業仍然存在一定機會。消費行業中我們更看好價格傳導能力更強的接近終端消費的逆週期版塊，包括醫藥、餐飲旅遊等行業。

　　

　　

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　　(二)估值水準：關注估值水準處於歷史相對低位行業

　　比較行業當前與樣本區間估值水準顯示，各行業目前整體估值水準仍處於相對高位，原因在於：一是經濟整體下行下，企業業績也趨於下降，股市上行更多依靠估值提升，二是本輪牛市是經歷了六年沉寂，行業高估值更多的集中在15年上半年。因此，儘管市場自股災以來跌幅接近40%，在一個更長時間區間來看估值仍處於高分位數。“年輕的高估值”背景下行業中仍不乏“便宜”的版塊，目前估值水準仍處於歷史中位數以下，如銀行、非銀金融、有色、食品飲料、電力設備、家電板塊。

　　

　　

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　　重點推薦標的

　　(一)行業配置

　　市場已經進入我們所設定的“911到雙十二中級反彈起點”的證真期。9月以來所設置的一系列信號不斷證真，當前仍剩三個關鍵信號：穩增長項目的資金到位和開工、流動性寬鬆超出對衝範圍和場外資金重回場內，其中前兩者更為重要。從三條主邏輯看，穩增長邏輯下，相關舉措正在加速推進，且隨著經濟下行壓力的進一步增大以及相關保障性措施的落實，穩增長項目的資金到位和開工信號證真概率上升；流動性邏輯下，匯率企穩資本外流壓力減小，配合穩增長貨幣政策將繼續維持寬鬆，由此流動性釋放超出對衝範圍信號證真可能性增大，場外配資清理接近尾聲，政策重心轉向引導資金合理有序重回場內可能性也在加大。而且從歷史經驗來看，四季度一般也是市場變盤的時點。

　　目前去杠桿加引入市場幾成定論，人事發令槍已經打響，管理思路轉變明顯，還差一個流動性超出對衝範圍，如果市場認為這不是問題，那麼反彈就會延續，併發展成我們預言的中級反彈。之後，如果流動性遲遲沒有放鬆，會影響到反彈高度，如果及時放鬆，那麼中級反彈完美實現。

　　證真後市場反彈三部曲——藍籌搭臺、主題伴奏、成長唱戲。

　　首先，反彈會從穩增長的藍籌行情展開，其特點主要體現在市場底部確認，市場企穩、個別藍籌板塊開始獲得絕對收益，市場信心得以修復；此後，圍繞自上而下和自下而上的驅動，表現為主題活躍，主題的持續性加強，市場成交量開始放大；最後，唱戲和跳舞的仍將是符合兩鳥論的板塊，既包括改革背景的傳統産業，也包括轉型背景的成長板塊。在中級反彈三部曲展開過程中，市場關注的焦點將逐漸由前期的估值與業績構成的風險支撐轉向板塊的市場彈性，而市場的彈性將更多的取決於政策傾斜、改革預期與成長前景。

　　結構配置關注兩大關鍵詞：安全邊際與市場彈性。

　　市場繼續處於自我修復期，建議投資者重點關注業績與市場彈性相對更好的板塊，重點關注金融、醫藥、輕工製造、商貿零售、餐飲旅遊、電力、電腦、傳媒等行業投資機會。主題方面重點關注近期有政策催化，具有轉型與穩增長雙重特徵的板塊，尤其是三大熱點，即十三五規劃、國企改革和習奧會相關的概念板塊，重點關注迪士尼、新能源汽車與充電樁、核能核電、網路安全與大數據、國企改革、線上旅遊、石墨烯等概念板塊。

　　(二)股票組合