自7月末調整以來，滬指圍繞3600點展開了反覆拉鋸，市場情緒日趨焦灼。其中，持續縮量成為近期困擾市場的最大問題。在本輪調整過程中，滬市成交額從之前的8000億元上方縮減至4500億元一線，本週四伴隨滬指再次下跌，滬市成交額進一步萎縮至3500億元附近的水準，創出今年3月份以來的新低，與頂部萬億元的天量成交額相比已相差甚遠。那麼，這種天壤之別背後的原因是什麼呢？又釋放了怎樣的市場資訊？今日《證券日報》市場研究中心以專題報道的形式，從縮量現狀、政策環境、兩融變化、市場情緒、歷史規律等五大角度對當前的持續縮量進行全方位的分析和解讀，供廣大投資者參考。

　　權重股量能銳減 大盤進入“存量博弈”階段

　　“天量之後見天價”、“量在價先”、“地量見地價”等等，這些人們耳熟能詳的股諺都在講述“量”的故事，確實一個“量”字道盡了股市玄機，牽動了股市千千萬萬投資者的神經。

　　大盤經歷前期劇烈調整自3373點觸底反彈以來，已有近一個月的時間，期間量能逐級遞減，尤其是近6個交易日量能一直處於5000億元以下，週四更是僅有3500億元，與6月8日13099億元最高成交量的差距一目了然。那麼，期間A股市場究竟發生了什麼？

　　從個股角度看，剔除停牌和年內上市個股，對比自7月9日反彈以來與全年的日均成交金額發現，有875隻個股處於縮量狀態，也就是説這些個股自7月9日以來的日均成交金額低於全年的日均成交金額。從縮量的絕對金額來看，中信證券7月9日以來日均成交金額為747335.39萬元，而全年的日均成交金額為1304448.46萬元，量能減少了557113.06萬元。除此之外，縮量程度較大的個股還有：中國平安、海通證券、中國中鐵、中國建築、華泰證券、興業銀行、中國人壽、國電電力、中國太保、浦發銀行、京東方A、保利地産、招商證券、中國鐵建、上海電氣、包鋼股份、光大銀行、中國聯通、中國交建、方正證券、大智慧、興業證券、國金證券、中鐵二局、長江證券，量能減少金額依次為：385593.29萬元、275034.05萬元、268172.66萬元、233463.67萬元、216732.08萬元、215301.8萬元、197618.98萬元、173525.19萬元、169775.87萬元、167406.66萬元、146382.17萬元、141808.75萬元、138461.7萬元、134371.32萬元、130359.98萬元、128086.45萬元、124225.94萬元、123766.1萬元、

　　119694.06萬元、118665.15萬元、118436.54萬元、110845.97萬元、105979.18萬元、101232.79萬元、100818.92萬元。

　　再進一步看，這875隻個股主要集中在非銀金融、地産、機械設備、有色金屬、採掘等權重板塊。因此，大盤近期的持續縮量或許與權重板塊的量能減少有著密切關係。

　　對於近期的縮量狀態，國泰君安分析師向《證券日報》記者表示，目前A股進入存量資金博弈階段。首先，日成交金額從6月份平均值1.74萬億元和最高峰5月28日的2.36萬億元，下降至7月末的0.88萬億元。日換手率從6月份平均值3.00%和6月末的3.41%，下降至7月末的1.80%。其次，從周頻指標看：每週新開戶數和證券保證金餘額下降，散戶入市步伐放緩。新增證券一碼通賬戶從6月份周均110萬戶和最高峰5月底的每週新增164萬戶，下降至7月末的34萬戶。證券保證金周餘額從最高峰6月初的3.85萬億元下降至7月末的2.89萬億元。而2014年7月份牛市啟動時，周均新增滬深兩市開戶數僅為114萬戶(換算成一碼通賬戶約為38萬戶)，周均證券保證金餘額僅為0.67萬億元。可見，新開戶數已增長乏力，而證券保證金餘額還是四倍于2014年7月份牛市啟動時，市場觀望情緒濃厚。

　　而對於量能何時能夠放大，山西證券表示，在年初以來市場快速上衝過程中，量能同步放大，而當時蜂擁入場的投資者除去在前期調整中被迫“強平”出場及主動“割肉”離場的，仍有較大比例處於深度套牢狀態。而自7月9日反彈以來，由於謹慎觀望情緒升溫，交投意願不強，導致量能持續縮減，套牢盤的解套壓力並沒有得到充足的釋放，並且市場屢次衝高回落誘使抄底資金與短線搏反彈資金進入，再次被套。只有當籌碼在底部區域得到充分交換，新舊力量交替後，市場才有望重回升勢，而交換籌碼則需要在放量深跌（快速）或是較長期的橫盤震蕩過程中逐步完成。

　　監管層打出組合拳 嚴查場外配資業務

　　近期股市持續處於縮量狀態，反映出市場交投不活躍，觀望氣氛濃厚的現狀，同時也表明瞭增量資金的匱乏。此前的增量資金有一部分是來自場外配資，這部分資金有著高杠桿的性質，事實上，管理層對場外高杠桿資金的態度一直很明確，監管措施也是逐步從嚴。

　　早在4月17日，證監會新聞發言人鄧舸就表示，證監會主席助理張育軍近日表示，高度重視兩融業務的合規和風險管理，確保持續健康運作，具體有七方面要求。其中，第四條為不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信託等。有業內人士指出，去年大批民間配資公司誕生，以自有資金充當傘形信託劣後級，通過分倉系統進行再分倉，杠桿在1:5甚至更高，將“傘中傘”分拆銷售給不同投資者，資産門檻可低至1000元，如浙江的配資公司年息在15%至20%。

　　而6月5日證監會新聞發言人張曉軍表示，證監會始終高度關注券商資訊技術系統穩定安全運作情況，包括資訊技術系統的外部接入風險管理，無論券商還是為券商提供資訊服務的服務商，都應嚴格遵守證券法等法律法規的規定，不得直接、間接參與任何非法證券活動。證監會多次重申，按照現行證券公司融資融券管理辦法有關規定，未經批准任何券商不得向客戶融資融券或客戶與客戶、客戶與他人的融資融券活動提供便利。當時有分析人士向《證券日報》記者表示，證監會從開始禁止傘形信託，到現在叫停場外配資的端口接入，最重要的是為了防止不符合條件的投資者進行高杠桿配資後，不能承擔股市的高風險，保護投資者利益的同時也為了防止引發系統性風險。

　　在隨後一週也就是6月13日，證監會對各券商下發《關於加強證券公司資訊系統外部接入管理的通知》，提出了五方面的要求。一是要求證券公司對資訊系統外部接入管理開展自查，全面梳理外部接入情況及業務開展情況，深入排查資訊技術風險和業務合規風險。二是要求證監局對轄區證券公司的自查情況進行核實。三是要求中國證券業協會制定證券公司資訊系統外部接入的規範標準，對證券公司是否符合有關規範標準進行評估認證，並將認證結果報告證監會。四是重申證券公司使用外部接入資訊系統開展證券業務的禁止性要求，督促證券公司充分評估現有資訊系統的支撐能力，加大資源投入，定期開展壓力測試，切實防範資訊安全事件。五是要求持續加強對證券公司資訊系統外部接入的日常監管，適時組織專項現場檢查工作。對證券公司因資訊系統外部接入引發資訊安全事件，以及存在為場外配資活動提供便利、直接或者間接參與非法證券活動等情形的，依法採取行政監管措施。

　　7月12日，證監會網站發佈了《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，要求整頓虛擬證券賬戶，並重申實名制要求。中國證券業協會從8月份開始，將依據其《證券公司外部接入資訊系統評估認證規範》，認真開展相關評估認證工作。此外，國信辦發通知清理“配資炒股”等違法網路宣傳廣告。

　　7月27日晚間，證監會有關負責人表示，當日已組織稽查力量赴上海銘創軟體技術有限公司、浙江核新同花順網路信息股份有限公司對場外配資業務的有關線索進行進一步核查。

　　昨日證監會再次明確表態，目前正敦促證券期貨經營機構加強資訊系統外部接入管理，一旦發現期貨公司違規將依法查處。證監會同時表示，將改善券商系統和外部介面的管理，要求券商機構加大程式化交易的管理力度，券商機構不得為場外配資和傘形信託提供便利。

　　兩融餘額急縮近萬億元 形成理性融資新格局

　　據《證券日報》市場研究中心統計顯示，滬深兩市融資融券餘額從去年7月中旬的4000億元，一路快速上升至今年6月18日的2.27萬億元，不到一年時間，兩融餘額增加了1.8萬億元，規模也翻了好幾番。不過，行情在狂歡中戛然而止。6月18日以來，隨著市場回調所帶來的杠桿資金抽離，前期快速增長的兩融市場也隨之出現直線跳水態勢，兩融餘額從2.27萬億元的高位快速回落至1.3萬億元左右，下降幅度高達42.43%。

　　具體來看，6月18日，滬深兩市的融資融券餘額達22730.35億元；8月6日，滬深兩市的融資融券餘額為13088.05億元，相比之下，8月6日的融資融券餘額減少了9642.3億元。其中，融資餘額為13053.94億元，較6月18日的22666.35億元最高值下降42.41%；截至目前，融券餘額為34.11億元，較6月18日的64億元下降46.7%。

　　據《證券日報》記者觀察發現，A股融資凈買入額從6月19日開始呈現負值，到7月8日連續凈流出。單日融資買入凈流出脈衝式增長，繼6月24日出現單日凈流出金額超401億元，創出單日凈流出金額歷史最高外，7月2日開始重回峰值並且急速放量，7月3日單日流出凈額超729億元，7月6日近乎翻倍，達到1363億元；7月8日，融資餘額降幅創歷史新高，較前一交易日（7月7日）下滑1700億元。隨著此後A股企穩，兩融餘額開始逐步企穩，兩融餘額維持在1.4萬億元左右。不過，融資凈買入額從7月24日重新回歸下降通道，連續7個交易日呈現負值，8月5日單日流出凈額2.65億元，8月6日單日流出凈額達37.18億元。

　　值得注意的是，8月份以來仍然有239隻個券呈現融資凈買入的現象，展示出寶貴的做多力量。其中，期間融資凈買入額超過億元的個券有29隻，而中國重工（61988.93萬元）、衛士通（28015.00萬元）、中海集運（24834.81萬元）、萬向錢潮（23932.13萬元）、上海萊士（23461.52萬元）、東方航空（22139.93萬元）、中信海直（19863.63萬元）、中國國航（18978.79萬元）、國投新集（17118.04萬元）、同濟科技（17073.90萬元）、多氟多（17067.41萬元）、比亞迪（16453.32萬元）和酒鋼宏興（15169.72萬元）等個股期間融資凈買入額均超過1.5億元。

　　從二級市場表現來看，在上述融資凈買入的239隻個股中，8月份以來股價實現上漲的個股有70隻，其中，九陽股份、山推股份、萬向錢潮、多氟多、中海集運、航太動力、同濟科技等7隻個股期間累計漲幅均超20%，分別達到34.74%、24.61%、21.91%、21.81%、21.08%、20.24%、20.09%。

　　據悉，8月3日晚間，滬深交易所同步發出限制融券日內回轉交易的公告，融券業務交易機制由T+0改為T+1。此公告公佈之後，包括中信證券在內的多家券商次日快速跟進，宣佈暫停融券賣出交易。此外，華泰證券等其他幾家券商也發出了類似公告，但都沒有明確何時恢復融券賣出功能。

　　分析人士表示，隨著市場回調所帶來的杠桿資金撤離，對在此前瘋漲造成的部分泡沫壓縮之後，兩融市場逐步形成理性融資的新格局，兩融資金的構成也可能發生較大的變化。展望未來數年，杠桿牛市只是階段性修正，當前的規範有利於未來數年兩融業務的再次持續攀升。此外，兩融業務對於個股的影響視不同情況而定，一般來説每日融資買入額的變動比較有參考價值。從歷史數據來看，兩融資金與A股指數高度相關，但兩融資金往往只能作為市場漲幅的同步指標，有時會略微領先，但有時也會滯後。今年3月份到5月份的“瘋牛”時期，兩融資金確實有一定的先導性，兩融資金的加速約比股指上揚領先數天；但在6月下旬這次調整時期，兩融資金的減少則是落後於股指回調的，如上證指數是6月12日見頂，而兩融資金餘額則在6月18日見頂。

　　反彈量能不足 三大疑慮致市場觀望氣氛濃重

　　昨日A股市場再度迎來了普漲局面，但滬指不足4500億元的量能仍略顯美中不足。需要注意的是，自7月28日市場二次探底後，股指雖起起伏伏，但成交量卻始終維持低位，而8月6日滬市成交額更是僅為3575億元，較不久前的萬億元規模更是相差甚遠。

　　對此，分析人士對《證券日報》記者表示，在維穩資金的介入下，市場繼續下探的可能性微乎其微，前期場內的悲觀情緒得到了初步化解。但需要注意的是，雖然指數暫無大幅下跌風險，但A股持續的地量也顯示出當前市場觀望氣氛濃重，而包括維穩資金何時且如何退出、宏觀經濟形勢、IPO何時重啟以及何時推出註冊制等均成為當前投資者密切關切的話題。

　　首先，談維穩資金退出尚早。自股指企穩以來，維穩資金何時、如何退出便成為市場中最敏感的話題之一，對此，分析人士表示，目前來看，談維穩資金退出時間尚早，雖然當前市場已經逐漸企穩，但較7月4日21家券商承諾自營股票不減持的4500點點位仍相距甚遠。而此前有媒體報道，證監會正在研究維穩資金退出方案，也被證監會第一時間辟謠，同時證監會新聞發言人張曉軍也表示，下一階段，證監會將繼續把穩定市場、穩定人心、防範系統性風險作為工作目標，全力做好相關工作。這表明監管層堅定維穩股市的態度，短期內維穩資金更不可能輕易退出。

　　而從多國維穩股市的歷史經驗來看，維穩資金從進場到退出通常要經歷5年至8年的時間，而其中南韓股市維穩資金退出更是經過了17年之久，且退出時點往往出現在下一輪牛市的途中且明顯高於資金進入時的點位。綜上所述，維穩資金退出仍不足以為投資者所慮。

　　其次，目前宏觀經濟保持平穩高速增長。事實上，自本輪牛市啟動以來，便有諸多人士提出股指地逐步提升與當前宏觀經濟形勢相悖，而近期股指大幅調整後，擔憂之聲更是不絕於耳。對此，有分析人士對《證券日報》記者表示，股市不僅是國民經濟的晴雨錶，同樣是體現改革發展成果及預期的晴雨錶，這也是這輪牛市被稱之為“改革牛”的主因。隨著改革進入深水區，成果不斷得到體現，勢必將逐步體現在宏觀經濟的穩定增長之上。

　　上半年，世界經濟復蘇坎坷不斷，在全球化程度越來越高的今天，我國宏觀經濟仍實現了快速穩定的發展。根據近期國家統計局公佈的數據顯示，2015年上半年中國國內生産總值（GDP）同比實現7%的增長，從已公佈的31個省市自治區上半年經濟增長狀況來看，我國整體經濟形勢比較樂觀。針對下半年形勢，國家資訊中心經濟預測部主任祝寶良在《如何看待當前宏觀經濟形勢》一文中表示，我國GDP仍具備保持7%左右中高速增長的條件。預計今年下半年，我國經濟仍將保持平穩增長態勢，全年國內生産總值將增長7%左右，完全有把握實現年初確定的調控目標。

　　第三，註冊制利於市場健康發展。4月20日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十四會議審議了《證券法》的修訂草案，其中，明確了實行股票發行註冊制，標誌著註冊制的推出已漸行漸近。

　　7月初，IPO再度暫停，而在當前A股二次探底基本宣告結束之時，市場對於IPO重啟以及註冊制的推出給予極大地關注。對此，有分析人士表示，隨著A股市場短期風險的逐漸消除，市場機制必然將慢慢得到恢復。而推出註冊製作為資本市場改革的重頭戲，勢必將有條不紊的推進。

　　對於註冊制對資本市場的影響，申萬宏源在研報中表示，註冊制能有效提高證券化率水準與直接融資比例、拓寬中小企業、新興産業融資渠道，助力經濟轉型，有利於資本市場發展。

　　具體包括以下方面：1.註冊制改革對市場趨勢影響短期負面，長期中性偏正面。隨著未來更多優質企業獲得融資，市場有望與IPO形成良性互動；2.註冊制改革將帶來市場估值體系的重構：短期內由於供給增加，當前小盤股高溢價格局有望打破，存量個股分化加劇；中長期看，市場化改革將吸引更多優質公司回歸A股平臺，助力經濟轉型，市場估值結構有望改善；3.註冊制改革中定價機制更趨“市場化”，新股行情將分化。市場化定價有助於降低一二級市場之間的溢價水準，打新、次新股行情將分化，更有利於優質上市企業與優質券商體現價值；4.註冊制改革也將深刻影響産業資本行為。註冊制改革企業融資發行的主動權增加，市場過熱時可能出現“閃電配售”等增大供給行為，殼資源價值下降，加強事後監管倒逼公司治理改善，同時也促進了産業資本投資一級市場的積極性。

　　歷史數據揭示 地量低價後結構性牛市可期

　　從7月份最後一週開始，A股市場再度迎來震蕩行情，大盤在3600點至3700點處窄幅震蕩，多空處於平衡之勢，滬深兩市成交量持續萎縮，近期成交量與前期高點5178.19點時的1010.7億股相比下降三成到四成，成為市場關注的焦點。對此，分析人士指出，市場信心恢復需要時間，借鑒以往歷史經驗，政策底後都會震蕩確認市場底，市場底往往伴隨成交量顯著萎縮，最終成交量將萎縮到前期高點的30%至40%。目前A股成交量萎縮到近600億股，為高峰的45%，仍可能進一步收縮。

　　據《證券日報》記者統計顯示，在近10個交易日中，已有6個交易日滬深兩市量能低於1萬億元。具體來看，7月31日，滬深兩市成交量合計為586.15億股、成交額合計為8780.84億元，較7月30日下降171.25億股、2786.40億元；8月3日，滬深兩市成交量合計為607.71億股、成交額合計為8483.01億元，較7月31日上升21.56億股、下降297.83億元；8月4日，滬深兩市成交量合計為624.50億股、成交額合計為9064.65億元，較8月3日上升16.80億股、581.65億元；8月5日，滬深兩市成交量合計為637.57億股、成交額合計為9601.03億元，較8月4日上升13.07億股、536.37億元；8月6日，滬深兩市成交量合計為476.30億股、成交額合計為7071.33億元，較8月5日下降161.27億股、2529.70億元；8月7日，滬深兩市成交量合計為592.65億股、成交額合計為8943.04億元，較8月6日上升116.34億股、1871.72億元。

　　通過進一步統計發現，最近6個交易日滬市成交額均低於5000億元；同時也出現了平量的現象，如7月31日滬市成交額為4604.72億元，8月3日滬市成交額為4459.92億元，8月4日滬市成交額為4640.36億元，8月5日滬市成交額為4838.50億元，8月6日滬市成交額為3575.15億元，8月7日滬市成交額為4454.85億元。

　　從歷史角度來看，首先將過去8年的市場劃分為三個牛市階段，第一階段是2007年至2008年，第二階段是2009年至2010年(1664點至3478點是結構性牛市)，第三階段即2014年至2015年的本輪牛市。統計了三個階段中指數的單日最大成交量、最高最低指數點位及其當日成交量，同時也計算了三個階段中最低單日成交量的數據。統計之後，可以得出以下結論：第一階段是2007年至2008年，該階段最大滬深兩市量能合計達4106.38億元；第二階段是2009年至2010年，該階段最大滬深兩市量能合計達4718.15億元，第三階段即2014年至2015年的本輪牛市，該階段最大滬深兩市量能合計達23576.1億元。2007年至2008年指數最大成交量出現在2007年5月30日，而本輪牛市最大成交量出現在2015年5月28日。從這兩個日期來看，牛市中最大單日成交量往往發生在單邊上漲行情中的第一次大回調，而後隨著指數再創新高，成交量會有所縮減。

　　根據歷史經驗，從三個階段最大單日成交額至第一次反彈當日成交額來看，期間單日成交額萎縮幅度通常在50%以上。其中，2007年指數最高點滬深兩市當日成交額為2284億元，而在觸及4778.72點單日成交僅為776.76億元，量能萎縮幅度高達65.98%。而2009年同期萎縮幅度也高達59.56%。該規律同樣適用於本次牛市，上證指數于2015年6月12日觸及5178點，當日滬深兩市合計成交額19626億元，而在7月9日指數強力反彈當日，滬深兩市合計量能僅為9482億元，相比指數最高日萎縮超過51%。

　　市場人士普遍認為，從歷史經驗來看，所謂“地量見地價”往往需要市場成交量的極度萎縮且萎縮幅度要超過50%，即所謂的“行情在絕望中産生”。借鑒1987年美國、1988年我國台灣經驗，政策底後，震蕩確認市場底是正常形態，成交量通常會萎縮到前期高點的30%到40%，本輪調整剔除停牌影響僅萎縮到高點的60%，説明換手還不充分。不過，近期，政策組合拳維穩股市、被動去杠桿已結束，保衛戰成功。從2009年的經驗來看，所謂的結構性牛市或者説“慢牛”往往也需要一定的流動性支撐，因此若三季度市場成交量逐漸放大，重回1.5萬億元以上水準，則結構性牛市依然可以期待。