羊年以來，大盤已上漲2.34%，並於2月最後一個交易日，重新站上3300點。業內人士認為，兩融業務的迅速發展是去年下半年以來股市上漲的主要助推器之一。融資杠桿放大了資金效應，成就了“杠桿上的牛市”。股指期貨是融券業務順利開展的重要保障，而隨著股指期貨大擴容的推進以及兩融業務新階段的發展，“杠桿上的牛市”即將迎來新一輪質變。

　　股指期貨迎擴容

　　股指期貨作為資本市場的杠桿之一，有望迎來大擴容。據悉，上證50和中證500股指期貨已于日前獲批，但合約具體掛牌交易時間還待確認。

　　早在去年3月，中國金融期貨交易所就啟動了上證50和中證500股指期貨的倣真交易，並在同月上報了上證50和中證500股指期貨的合約方案，並於此後多次遞交了相關補充材料。中金所董事長張慎峰曾公開表示，要儘快上市上證50和中證500股指期貨，拓展中小板指數期貨等其他産品線，完善股指期貨産品體系，進一步完善股指期貨産品序列，滿足市場多元化的風險管理需求，豐富金融投資理財渠道。

　　業內人士表示，從倣真交易的運作情況來看，整體較為平穩，市場參與度加深，上下波動更趨理性，合約及交易規則獲得了市場的認可，也積累了一定的交易和管理經驗，推出上證50和中證500股指期貨已無障礙。

　　對股指期貨來説，其魅力主要在於杠桿效應，股指期貨擴容是否會增強該效應？寶城期貨金融研究所所長助理程小勇告訴中國證券報記者，股指期貨擴容更重要的作用在於彌補股指期貨品種單一、豐富投資策略、吸引更多資金入市，對其杠桿效應沒有太大影響。

　　興業證券認為，基於股指期貨的套保和套利交易有利於短期提高指數成分股的流動性，活躍市場成交量，提升股票的估值水準。與滬深300指數期貨類似，股指期貨的擴容，交易工具的增加不會影響市場的長期趨勢。中長期而言，影響市場走勢的還是基本面因素。

　　“杠桿是期貨投資的特點之一，也是期貨交易的魅力所在。”民生期貨市場發展部副總經理屈曉寧表示，股指期貨為股市系統性風險的規避起到了作用。期貨市場的交易杠桿是根據其交易標的和合約設置而決定的，期貨市場主要是為了企業規避風險而設立。投資者參與其中主要是對未來商品價格預期進行判斷，因此動用杠桿是合理的。

　　相對於股票，期貨交易的杠桿比率更大一些。上海中期副總經理蔡洛益表示，以股指期貨為例，期貨公司如果收取保證金為15%，那麼股指期貨杠桿率大概就為7倍左右。即投資者可以交易自己保證金7倍金額規模的交易，並全額承擔這個規模交易的盈虧。

　　屈曉寧進一步指出，股市的融資融券一是沒有覆蓋所有的股票，另外有成本而且屬於借貸，是創新業務，因此在行情波動劇烈時會出現極端行情，股指期貨的規避風險功能就能很好的補缺，完善了投資組合配置。

　　融資融券迎來新階段

　　作為本輪行情重要的驅動因素之一，起到加杠桿作用的融資融券業務備受市場關注。1月滬深兩市融資融券餘額增加1109.38億元至11365.94億元，增速從去年12月的24.27%放緩至10.82%。分析人士稱，由改革驅動的牛市基礎沒有改變，藍籌板塊仍是慢牛行情的主要驅動力，有利於融資盤再度進入，兩融餘額有望進入平穩增長期。考慮到目前監管層對兩融業務的監管，開戶對象又調整為50萬元，未來融資融券交易額大幅度上升態勢可能告一段落。兩融業務超高速增長可能難以維繫，融資融券將進入平穩增長的新階段。

　　興業證券分析師曾素芬在研究報告中表示，兩融業務當前明確受到的限制由券商凈資本及杠桿倍數監管所帶來的，兩融業務仍有較大發展空間，該業務能否持續放量主要取決於市場表現以及券商的資金安排，當前的各項監管並未對融資融券業務的發展形成明顯制約。

　　東北證券認為，融資融券業務是具有杠桿特徵信用交易業務，風險較高，因此監管層加強監管也在情理之中，也是保護投資者權益。轉融資、轉融券的推出，賣空的雙向交易機制是股票市場的穩定內在機制，融資融券是部分中大戶放大資金杠桿、增強投資力度的有力模式。目前融資融券投資者資産規模比較大，其償債能力比較強，有一定的承受風險能力，是融資融券業務發展的推動力。

　　有機構測算，兩融餘額未來有望達到2萬億元，目前遠遠未到“天花板”。分析人士稱，兩融標的擴容、股市行情好轉是兩融餘額創新高的源泉，但監管層提高融資融券客戶進入門檻，可能對兩融的發展有一定的影響，符合條件的客戶大幅度降低，也會使市場面臨流動性風險的可能。本次牛市行情，融資資金入市，可以説為行情推波助瀾，成為“杠桿上的牛市”。兩融杠桿資金撬動市場行情，因此未來兩融資金的寬鬆與緊張難免會對市場行情産生影響，也對融資者操作行為有所干擾。

　　“兩融業務實際影響面並不如市場想像得那麼大”。申銀萬國研究認為，一方面，融資融券餘額市值比為2.5%，相比3%的國際水準，仍處於合理範圍之內；融資融券交易佔比18%，低於國際20-25%的水準，不存在兩融加速暴跌的問題。另一方面，當前證券公司凈資産為8000億元，其加杠桿的業務僅有股權質押融資、兩融及傳統自營，券商有效杠桿2.5倍，相較境外，國內兩融業務杠桿仍處於較低水準。此外，證券公司增加杠桿當前總體還是需求不足而不是供給不足，證監會放開收益憑證、短期公司債等債務融資工具，券商離合理的5-6倍的杠桿還很遠。

　　牛市迎質變

　　踏著股指期貨擴容的節奏以及兩融市場進入新階段的鼓點，“杠桿上的牛市”有望迎來質變。

　　股指期貨擴容既是多層次資本市場發展的需要，也為牛市發展注入新活力。興業證券認為，股指期貨擴容短期對市場影響偏正面。上證50指數綜合反映上海證券市場最具市場影響力的50隻優質大盤企業的整體狀況，中證500指數綜合反映滬深證券市場內小市值公司的整體狀況。根據統計數據顯示，上證50指數目前靜態估值PE為10.7倍，中證500指數目前靜態估值PE為40.1倍，均處於歷史平均水準之下，目前做空需求不高。

　　有分析稱，融資融券以及股指期貨的杠桿效應將使市場對藍籌股的需求大幅增加，大盤藍籌股仍會有大行情。其實，不論融資融券還是股指期貨，其本身的功能是中性的，對市場多空雙方是平等的，能否推動行情上升，要看大盤藍籌股的估值水準，還要看交易所對大盤藍籌股的篩選及其融資融券比重的規定。

　　股指期貨成為融券業務順利開展的重要保障。張慎峰表示，股指期貨上市以前，由於缺乏風險對衝工具，證券公司不願承擔融出券的價格下跌風險，不敢貿然推進融券業務，無法滿足客戶融券需求。有了套保工具後，證券公司可以通過賣出股指期貨來規避市場下跌風險，業務模式得以確立，參與積極性大為提高，促進了該項創新業務的順利開展。

　　多家券商機構人士則表示，由於兩融業務在當下杠桿牛市中扮演重要角色，受到市場廣泛關注，造成傳言流竄、利空頻出，不排除杠桿資金因恐慌性心理對常規的監管動作做“過分解讀”。實際上，由於高額回報等因素刺激，多渠道資金正在加速“輸血”進入兩融，同時券商自身也在通過多種融資工具補充資本金、加大杠桿，兩融規模短期難言“觸頂”。

　　此外，轉融資和融券增加了做多做空杠桿，為投資者提供做空盈利模式和對衝手段。轉融資的開展，自然推動融資餘額的快速增長。轉融券業務試點推出，賣空可以使上市公司高估的股價向其內在價值回歸，具有內在的自平衡調整機制，完善了融券交易機制，為市場建立雙向做空的信用交易機制奠定了基礎。

　　“杠桿就是一把雙刃劍，用得好可以取得很好效果，用得不好可能會傷及自身甚至整個市場。”程小勇説，從美國市場來看，2007年次貸危機，過度杠桿就是導致市場暴跌的主要元兇之一，而從國內市場來看，融資融券作為創新業務，其在活躍市場流動性，豐富投資策略和完善做空機制方面都有積極作用，但是融資融券如果不規範，大大降低入市門檻，使得風險承受能力低的投資者大量參與，那麼就可能會引發市場的劇烈風險。