當市場充斥著“牛市來了”的呼聲時，近期披露的一系列8月份經濟數據給多頭潑了盆冷水，經濟基本面低於預期。

　　9月16日，上證指數大跌1.82%，終止了延續上漲的行情，成長股、小市值股票遭遇大幅調整。接下來的兩個交易日，市場沒有走出單邊行情，時紅時綠。

　　多空之辯日趨激烈！尤其是賣方市場。16日，申銀萬國喊出“悲歌響起530悲劇或重演應該火速撤退”；然而，多方國泰君安明確指出調整即“上車”機會。這個市場上的手握重金的買方態度如何？記者就此採訪了近期業績前列的三位公募基金經理，分別是招商大盤藍籌基金經理陳玉輝、大成內需增長等基金經理李本剛、大摩主題優選等基金經理周志超，聽聽他們如判斷未來A股走勢。

　　強刺激政策可能性不大

　　《21世紀》：13日國家統計局公佈的經濟數據讓眾人愕然。您對未來的宏觀經濟如何判斷？刺激政策會否再度加碼？

　　陳玉輝：中國已是世界製造工廠，使用、生産了全球近半的原材料和工業製成品，未來外延式擴張空間已經有限，增長必須轉向産品和産業結構升級。結合産業結構調整、並購、升級的定向刺激措施更適合當前階段的中國經濟，政策會根據短期經濟數據波動適當微調，保持合理的增速，但顯著加碼暫時看不到必要性。

　　降息這類價格工具是方向性明確的政策信號，這種“撒手锏”式政策工具的使用會隱含對經濟方向性的判斷，因此只能作為儲備性政策，短期預計不會實施。

　　李本剛：從大環境可以看到有兩點對股市比較有利。第一，李克強總理提出的微刺激，即定向寬鬆；第二，李克強總理多次提出要把實際利率降下來。利率下降對股市也是利好，無風險利率的下降會帶來估值提高。

　　長期宏觀經濟處於比較困難的階段，邏輯上，為了實現經濟增長目標，可能會降息。但是就目前來看，金融界人士的的預期有分歧。從李克強總理的幾次談話來看，國家已經明確要降低經濟增速，因此暫不降息也是可能的。我個人判斷，央行可能會定向降息，而非全面降息。

　　周志超：我對未來的宏觀經濟不是很樂觀，房地産和基建投資的繁榮是過去十幾年國內經濟繁榮的主要推動力，而目前房地産下行趨勢明確，由此會帶來一系列連鎖反應。

　　對於中央政府而言，當前的形勢非常棘手：放任經濟下行，勢必引發一系列社會問題，不利於社會穩定；繼續實施大規模的貨幣和財政政策刺激，對當期經濟立竿見影，但是泡沫經濟拖得越久，破滅之後的負面效應就會越大。

　　事實上，從2012年3月以來，GDP、股東資産投資、工業增加值這三大指標就一直非常疲軟，但是央行基本上也沒有降過息，也沒有正式降過存款準備金率，顯示中央政府對於經濟增速下行的容忍度較強。當然，未來如果經濟繼續下行，不排除政策會加碼，但是從過往的經驗來看，我們對於政策刺激的期望值不能太高。

　　 滬港通後時代：結構性機會

　　《21世紀》：滬港通或將於10月中下旬正式開啟，預期兌現後，是否擔心大盤走勢？原因為何？

　　陳玉輝：短期看，中國現在的製造業普遍缺少了疊加産能擴張的成長性週期，短期多/空的意義越來越小。今後更多是活躍市場和蕭條市場的二分法分類，機會也總是結構性的。中國股市和其中的投資者普遍是伴隨著工業化成長起來的，主要習慣於盈利即EPS驅動的市場；而從中長週期看，則可能會如國際發達國家市場一樣，主要轉向由貨幣和利率中週期變化驅動的市場，這是中國證券市場投資者需要在未來投資實踐中逐步學習和認識到的一個根本性變化。與五年來歐美市場上漲由經濟危機後初期的盈利反轉驅動逐步轉向後期零利率環境下的“類債估值”驅動相似，中國疊加經濟蕭條預期所形成的週期股低P/E、低P/B現狀，正如壓緊的彈簧一樣處於牛市的起點。

　　2012年與境外投資者交流時，我個人認為歐美股市會由於零利率政策的持續而逐步債券化定價，仍然具有上漲空間；他們的回答是標普最近三年都漲一倍了，歐美股市幾乎所有專業人士都認為股票已經高估，沒人會繼續加倉股票。但結果是其後兩年多市場繼續上漲，這就是無風險收益率下降驅動的資金逐利行為導致資産重配置的結果。

　　歷史經驗表明，主動做空是高風險的，可能失去歷史性機遇。

　　首先，一來看銀行最低3.7倍的市盈率和0.6倍市凈率的估值有些匪夷所思，這種歷史罕見的低估值定價是中國式投資文化貪婪與恐懼全部到達極端的産物。

　　第二中國特色股市，銀行債權類融資擴張已無太大空間可挖掘，資本市場必須在這關鍵時候做大做強發揮再融資功能。

　　第三點可能配合第二點，滬港通的意義可能從三個角度帶來增量資金。投歐美高風險低收益的資金可以在香港買藍籌央企；民營企業留存在境外的巨量資金也可以安全地在境外進行內地股票投資。

　　李本剛：滬港通目前形成了外熱內冷的局面，海外投資者對國內股票相對比較感興趣，國內滬港通作為主題在7月份表現之後一直相對平淡。從QFII的投資者的持倉結構可以看出，海外投資者的投資風格與A股機構投資者的風格具有明顯的差異性。所以雖然滬港通在近期股市反彈中充當了“催化劑”的角色，但10月滬港通真正開通後，個人判斷可能會出現一定程度的風格切換。

　　《21世紀》：滬港通後時代，隨著海外資金的加盟，是否會改變市場的喜好？

　　陳玉輝：前幾年與國際投資人士交流，感覺他們真正喜歡的是有價值投資的安全邊際、同時具備強盈利週期性的東西，如有色、煤炭、鋼鐵、海運。這可能是由於境外機構投資者投資業績考核週期長，至少三到五年，因此主要的策略就是在強週期股中逢景氣底點時進去蹲守──中國話説的“三年不開張，開張吃五年”。如果週期性品種再如金融一樣有較高的估值安全邊際就更好了， 典型的如鋼鐵行業，香港市場由於只有鞍鋼一個大型鋼鐵股且沒有業績支撐，因此包括國內QDII投資全球市場的境外資金要麼配置重鋼或鞍鋼、或者不得不去買南韓市場的浦項鋼鐵。一旦滬港通之後，大批原來配置的鞍鋼、重鋼等低等級鋼鐵股中的外資、內資QDII勢必換倉到A股中有安全邊際和業績的品種中。

　　李本剛：滬港通引入資金規模相對有限，海外資金自6月開始大規模流入國內，對於大盤具有前瞻性意義，是推動7月以來大盤上揚的主要原因。但是無論從貨幣數據還是經濟數據來看，經濟復蘇不達預期的可能性依然存在，如果未來一段時間經濟基本面、流動性、政策面均沒有增量資訊，增量資金入市可能難以持續。另外一方面，改變投資者結構是相對長期的過程，不會因為海外資金的加盟或滬港通本身就發生顯著變化，但是短期內，近期市場中，一些中大型股票開始出現賺錢效應，可能會對追逐主題炒作帶來的市場泡沫有一定抑製作用。

　　周志超：這個不好説，主要原因在於大盤藍籌股本身都有一些瑕疵，例如銀行受制于壞賬率提高和息差下降，地産受制行業下行，白酒受制于公務消費的大幅下降。海外資金進入之後，也許會一次性地提升一下大盤藍籌股的估值，但是考慮到這些行業的業績可能會出現下滑，因此股價上漲可能不具有持續性。

　　 藍籌、週期股或成為主角

　　《21世紀》：您如何研判後市，近期是如何佈局、選股？

　　陳玉輝：前期中證500表現最強勢，從歷史上看這是中國股市的一般規律：行情啟動期低估值藍籌股和白馬股領先，中間行情擴散期中小市值領先，最後拉升期低估值藍籌和週期股領先。

　　看好的主題第一類是中國當前少數還沒有佔領國內和國際市場、當前落後但必須快速追趕的戰略型産業，典型的如民用和軍用飛機製造及其産業鏈上的基礎原材料等。一個戰略産業的發展會帶動一條産業鏈的興趣，在其中尋找高安全邊際品種是風險收益比較高的策略。

　　第二類主題是京津冀一體化政策導致的水泥、鋼鐵、玻璃、化工等區域製造業的産業整合和並購等實質性機會，“京津冀一體化”作為國策級別的主題，一定不會停留在“炒地皮”這種概念為主的投機中，這一政策的推進至少會試驗如當年歐洲經濟一體化初期的“煤鋼聯盟”式的實體産業整合和轉型升級。

　　第三類主題是國企改革主題中的業績改善和整體上市等機會。其實包括上市公司在內很多國有企業的經營管理、技術水準和盈利能力在同行業內是領先的，但由於上至管理層下至員工沒有合適的激勵體制，導致利潤和估值被隱藏。很多産業中的上市公司基本素質是好的，估值是安全的，有了合適的激勵後就會顯現其真正的市場價值。入個選股的基本標準是“三低原則”，即低估值、低漲幅、低預期，但在跟蹤中若發現超預期的因素也不會保守。

　　李本剛：現在的市場歷史上也有過，像1999年到2001年，當時整個宏觀經濟很弱、很低迷，企業破産和工人下崗的經濟萎縮現象在全國大範圍發生。當時的政策刺激也是基建投資，做了公路，而現在做的是以鐵路為主，和技術週期。當時是中國網際網路的導入期，企業做一個網站就可以漲兩個漲停版；現在是移動網際網路的導入期，像手機應用。這是個大技術週期的變革，手機網際網路導入期能産生的需求、空間肯定很大，一定能催生主題投資，炒高後會出現泡沫，但在泡沫出現前會表現得非常狂熱。

　　未來的投資方向：第一，網際網路。中國一些上市企業在垂直網際網路中有巨大的彈性，包括像財經類網站。第二是環保，節能減排，新能源，新能源汽車。第三是汽車電子，像手機這種消費電子，大的投資機會已經過去了，需要找一個彈性更高的，汽車電子可能是未來值得關注的領域。第四，傳統經濟也有機會，包括今年上半年的農業。

　　周志超：我的選股思路是股價的安全性和成長性並重，主要專注于三個方向：一是潛力巨大、估值合理的成長股，這類公司一般估值在25倍以下、産品市場空間大、管理層進取心強、收入和市值相對較小；二是穩定增長行業中被低估的公司，這類公司集中在傳統行業；三是現金充裕、有並購能力的公司。低估值成長股在TMT、醫藥等高帥富行業比較難找，因此我的佈局主要體現在製造業，包括機械、化工等等。

　　《21世紀》：並購重組已經成為了A股共性，小市值股票越發稀缺，投資小市值股票有何策略？

　　陳玉輝：並購重組主題在參與時個人要求有比較高的安全邊際，一般會選擇市凈率或市銷率等關鍵估值指標低於一倍等作為安全邊際指標。其他標準方面選擇總市值20億元以內。因為一般借殼上市公司也就兩億左右的利潤水準，換股上市後總市值按照20-30倍市盈率約40-60億元；原來殼市值20億，加借殼方10倍估值換股20億，已經40億了，因此20億元以上的殼會缺少上漲空間，投資的風險收益比大幅下降。

　　周志超：對於並購重組，我們也比較看好，而且也有配置。我們的策略主要是尋找一些主業健康、估值較低、現金豐富的民營企業，這樣即使沒有並購，或者並購不成功，股價依然很安全。