市場仍然處於非常積極的背景下，二季度可積極看多。首先，影響近一年全球市場的主導因素——國際貨幣環境處於協調後的安全期；其次，國內經濟增長因素二季度無憂，資金面改善是年初以來“穩增長”效果強于去年的關鍵；第三，流動性環境二季度無憂，管理層貨幣工具齊備，影響估值(風險偏好)的債轉股、債務置換等至少不再惡化，且近期擔憂的通脹問題也不會成為持續現象。

　　在研究和調研過程中發現了一些長期苗頭問題，值得引起重視。其中“穩增長”過程中的一些産業和企業變化、財政投資變化，甚至貨幣擴張變化都在發生，這些變化也會對短期經濟和市場表現産生影響。

　　市場風格層面建議維持均衡配置，成長角度主要集中在新能源汽車、TMT細分子行業領域，週期角度優選非銀、建材、煤炭等。行業配置層面建議逐漸減倉通脹預期的食品飲料和畜禽養殖，首選行業包括非銀、建材、汽車等。

　　二季度經濟、流動性無憂

　　1、全球貨幣政策協調後的安全期

　　中美經濟政策及基本面變化主導近一年全球市場。去年二季度後，除了國內因素之外，全球貨幣政策變化甚至超過了國內因素成為資本市場最重要的一個因素。到目前為止，這條線索共産生了四次階段性的影響：第一次，2015年4月份，全球資本市場第一次做好準備迎接美聯儲的貨幣政策轉向，疊加全球經濟走弱，全球資本市場在4月底5月初逐漸進入下跌為主模式。A股市場在5月份和6月初因為配資等因素延後了一段時間，但並沒有擺脫該趨勢；第二次，2015年9月份，美聯儲推遲加息 ，全球資本市場迎來一次風險偏好的提升。這和以往有所不同，之前都是在加息之後出現一次風險偏好提升，這一次是在推遲加息決定後出現的；第三次，2015年12月份，全球資本市場在確定美聯儲加息後再次進入動蕩不安階段；第四次則是在2016年的2月底3月初。去年12月份後全球資本市場動蕩不安，美聯儲和其他貨幣機構進行了一些協調，並且釋放出比較積極的信號，全球資本市場再次呈現活躍的表現，並且延續至今。除此之外，我們可以“非常碰巧”地發現，中國因素在其中發揮的作用高於其他經濟體變化所帶來的影響，如“811”匯率波動、幾次降息以及“穩增長”措施等。

　　美國經濟並未顯現貨幣政策轉向帶來的負面影響。在這條主線上，當前研究的重點不在於何時加息，甚至“加”或者“不加”息，而在於加息之後帶來的影響。因為之前的趨勢是經濟緩慢復蘇，美聯儲貨幣政策變化會不會導致這個趨勢發生變化，不管是“二階”還是“一階”變化。其中最為優先的是對美國經濟的影響，第一個是總量指標，ECRI領先指標可以作為一個觀察角度，目前為止顯現出來的資訊是沒有延續去年下半年以來的惡化方向(同步指標只能算是確認指標)；第二個是美國貨幣政策變化後信用擴張情況，觀察角度可以是美國商業銀行的資産負債表變化，包括商業信貸增速、工商企業信貸增速、住房抵押貸款增速、消費信貸增速。從到目前為止的表現看，經過一個多季度的變化，美國貨幣政策轉向對美國經濟還沒有帶來負面影響。

　　全球極端貨幣政策未帶來顯性的負面影響。全球極端的貨幣政策包括兩個方面，第一個是日本和歐洲的情況，尤其是日本。今年初以來日本和歐洲都出現了創紀錄的貨幣政策，其中日本10年期國債收益率持續處於負值區間。這個變化的長期影響仍然難以給出結論，但就短期而言，帶來的負面衝擊還僅僅局限在日本國內。日本採取這些措施之後日經指數的表現明顯弱于其他市場，海外投資者連續三個月拋出日股。另外，周邊國家短期甚至受益，日元對美元的匯率並沒有出現常規理解的貶值，而是有所升值，這有助於緩解日本競爭對手的壓力。第二個是新興市場經濟體的表現。這些經濟體在此前均採取了與美國完全不同向的貨幣政策，貶值帶來的不確定性成為去年的風險源頭。從目前的狀況來看，這些市場初步頂住了壓力，印度 、俄羅斯都已經出現了通脹水準的下行，巴西的通脹水準也沒有進一步惡化。下一次的變化催化劑至少將發生在美國再次加息後，或者美國經濟因加息出現大幅惡化。

　　2、國內經濟增長二季度無憂

　　經濟下行壓力不斷延後。2015年二季度之後的我國經濟表現一波三折，第一次是6、7月份的快速下滑，PMI出現了2011年經濟趨勢性下行以來第一次持續處於50的分水嶺之下。在此背景下出現了日益顯著的“穩增長”信號，創新轉型讓位於“穩增長”，並再次證偽了年中“權威人士”的猜想，貨幣政策開始超預期；第二次是2015年12月份前後，年中出臺的一系列“穩增長”政策效果並不明顯，眾多分析“春季躁動”的預期落空，根本原因在於項目資金配套的缺失；第三次是今年2、3月份，去年12月份之後經濟數據沒有太大的起色促使“穩增長”政策加大了力度。

　　二季度經濟無憂。資金方面，去年7、8月份“穩增長”政策效果不彰的關鍵在於資金配套問題。為了解決這些問題，先後採取了專項建設資金落地、4號文之後的融資創新、城投融資的變通(在建和續建可以融資)、中央預算資金的提早下達，以及銀行年初對國有企業的信貸支援。地方調研看，這些措施在上半年仍將處於發揮作用階段；載體方面，目前為止沒有系統的投資領域，基建投資起作用的仍然是托底，地産投資出現改善，但只是向上彈性還看不到多大的空間。之所以把時間初步錨為二季度，主要有兩個考慮：第一，去年秋季房交會後地方地産銷售的好轉對地産企業産生影響，採取了加快進度的措施。按照三個季度左右的投資期，這輪投資改善大致在今年三季度結束；第二，基建投資效益很低，而向來上半年資金寬裕，下半年難説，且專項金融債的大頭基本在上半年下達，下半年增量有限。

　　等待新的下行跡象。按照上述考慮，目前政策變化帶來的影響仍將是托底作用，屬於不再快速變壞(邊際改善)範疇。當前的研究在於尋找再次變壞的跡象，其中除了上述時間的考慮，可以看到的天花板在於：第一，資金來源。目前這些資金的放大基本是被動變化，且有“搶跑道”味道。比如銀行信貸看似衝動，實則防風險主導，以便觀察國企手上的資金投放進度；又如城投的擴張，目前可以作為啟動的是依託“政府購買服務”做信用貸款，而政府購買在一定階段是有限制的。第二，投資主體和投資領域。地方政府和國企主導的此輪“穩增長”，投資的邊際效果減弱應該更加明顯。

　　3、流動性環境二季度無憂

　　宏觀流動性至少不會惡化。在經濟下行趨勢階段，因為業績看不到向上的彈性，對股票市場的流動性影響只看資金價格。第一，貨幣需求角度，自2009年以來目前總共經歷了三輪貨幣擴張——2009年、2012年和2014年，其中2014年的貨幣擴張主要集中在股票市場和一線地産市場。去年年中後，股票市場的擴張基本結束，目前各種政策的推動只是一種延緩，很難改變2014年貨幣擴張尾聲的特徵，在此背景下資金價格整體將呈現下行趨勢。第二，政策角度，政策導向已經非常清楚，在目前環境下貨幣當局將保持資金方面至少不出現持續的緊張局面，各種貨幣工具隨時應付意外情況。

　　通脹影響不是持續現象。2月份之後遲遲不下的蔬菜價格、不斷上行的豬價以及不斷上漲的房價帶來通脹擔憂，這種擔憂對市場的影響是短暫的，可以成為市場調整的催化劑，但不會終結原來的趨勢。首先，此輪價格上行和需求無關。上述三個因素均和需求無關，而其他服務類價格和需求有關，但這些服務類價格將長期保持上行，不是週期性因素能解釋的；其次，此輪價格上行也不是成本推動，成本甚至是下降的，至於PPI向CPI傳導的假説邏輯不通。我國經濟目前仍處於轉型過程中，部分領域將一直存在結構性現象，貨幣當局未必會以此作為判斷通脹的依據，流動性環境也不會因此出現顯著變化。

　　風險偏好因素不再惡化。三個因素主導了這個變化，首先，債務置換。中西部按照到期的1.5倍置換，東部按照到期的2倍置換，地方債務風險繼續被推遲，期間零星出現的違約事件沒有成為共振因素；其次，債轉股。按照目前媒體報道，首批債轉股即將出臺，有可能在煤炭和鋼鐵等行業。債轉股實質上起到是展期作用，將風險後移，以解決地方國有企業的問題；第三，貶值。貶值壓力在經濟再次走弱後更易引起共振，目前的變化一直沒有形成趨勢。上述三個因素對風險偏好而言都不再惡化，甚至短期有所改善。

　　“穩增長”過程中的結構變化

　　1、産業和企業的變化

　　企業角度，大企業具備越來越多的優勢。儘管提出了大眾創業、萬眾創新，儘管出臺了一系列優惠和扶持政策，小企業仍然面臨越來越大的壓力。首先，是信貸資源的配置，1月份看似天量的信貸實際上反映的是銀行的謹慎行為。目前觀察到的催化劑包括債務置換後息差下降，銀行早放貸，但延續了最近一年多的方向——國企佔比顯著提升，有些省份的調研數據甚至提升了十多個百分點。除此之外，對於創新型政策大型企業更受益，最近的金融債便是典型代表。其次，“穩增長”的項目分配傾向於大企業。“穩增長”項目中很多是投資收益低的項目，大型企業尤其是大型國企可以忽視這一點。雖然利潤不大，但收入可以很高，資産也可以慢慢更大。第三，經濟下行趨勢中，中小企業面臨淘汰。如房地産市場，以前是政府的手放開哪兒哪兒就活的代表，現在看越來越多的中小房企開始退出，土地拿不起、稅收管理趨嚴等各種因素加速了這種變化。

　　産業角度，房地産化越來越成為主流。的確，很多省份和地區出現了創新工業園，也不乏驕傲的案例，比如深圳或武漢，戰略新興産業不斷出現亮點，但總體來看是越來越房地産化。耕地紅線甚至保障房實際上都或多或少地起到了推高房價和地價的效果，最關鍵的是，房地産以及這個産業鏈是政府最容易調配資源管控的，也是技術要求不高的行業，即“最容易突破、阻力最小的方向”。

　　2、財政投資的變化

　　財政被寄予厚望。目前是財政赤字的提高，按照以往經驗，財政前瞻性投資一些基礎設施領域，甚至有投資收益的領域，守株待兔等待産業發展成熟。比如1998年之後的基礎設施投資、製造業的國有企業以及銀行的改造，期待實現熨平週期。從公共財政支出佔GDP比重看，自1994年分稅制之後佔比不斷提高，2015年達到26%。

　　投資的舉措和領域。當前採取了類似措施，但投資模式出現變化苗頭。除了常規的路網，保障房等城市內部設施也不斷增加。公共財政方面，其中文化體育傳媒、教育、社會保障和就業、醫療衛生、城鄉事務佔公共財政支出的比重不斷擴大。而方式上的變化更值得關注，政府購買服務成為新的引導模式。儘管規模尚小，但進展迅速，地方城投、商業銀行、地方債等政府正在施行新的運作模式。同時政府也在成立各種各樣的産業投資基金，這些基金直接參與市場競爭，帶來的産業變化有待觀察。當前可以看到的領域，比如旅遊資源的開發可謂如火如荼。

　　3、貨幣擴張方式的變化

　　貨幣擴張並沒有獨立性。在2007年之前貨幣擴張受制于外匯儲備變化，貿易順差迅速增加，外匯儲備帶來貨幣的被動擴張。直到2007年後才算找到相對有些效果的對衝措施，但緊接著是金融危機。2009年之後貨幣被動跟隨財政變化，和國外先有資金然後尋找投資項目區別巨大。國內似乎是先有項目，然後被動投放資金，問題在於當不斷有項目出現問題時，貨幣將出現被動的收縮。

　　當前的表現。“債務置換”和“債轉股”作為臨時性措施在於緩解貨幣受阻的現狀。其中，債務置換解決地方城投的問題，而城投模式基本上是土地貨幣模式。由於債務置換並不是新增，看起來也只是一時之需；債轉股可以解決地方國企問題，在實施該措施之後甚至短期可能看到對相關企業的貸款增加，以增加起死回生的可能。但由於轉股後銀行資本金將出現變化，也難以看到貨幣的持續擴張。新的貨幣可能發生在PPP這種模式中，政府購買服務協議作為新的抵押物，從而成為貨幣擴張的載體。這取決於未來財政支出的表現，貨幣仍然不是獨立的。

　　積極看多，首選非銀建材汽車

　　1、市場、行業及首選行業表現

　　市場：一季度整體下跌，3月份反彈幅度較大。一季度滬深300指數下跌13.65%、創業板指數下跌18.74%，年初政策擔憂、貶值預期等引發了大調整；3月份市場漲幅較大，其中滬深300指數上漲11.84%、創業板上漲20.02%，反彈的核心邏輯在於流動性寬鬆預期以及穩增長加碼預期引發的估值修復行情。

　　行業：非銀、電氣設備、國防軍工等漲幅較大，採掘、鋼鐵、銀行、房地産跑輸大盤。從3月份行業表現來看，週期和成長均有機會，週期角度非銀、電氣設備、機械設備表現較好，成長角度電腦、國防軍工、電子、傳媒等漲幅較大。採掘、鋼鐵、銀行、房地産等跑輸滬深300指數，驗證了估值修復的核心邏輯，高估值板塊整體表現較好。

　　首選行業表現：3月份首選非銀、畜禽養殖、房地産，其中非銀和畜禽養殖大漲，房地産跑輸指數。3月份以來市場核心依然在於估值修復的反彈行情，非銀作為彈性最大的行業之一取得了不錯的收益，3月份漲幅為18.9%，漲幅為行業中最高；畜禽養殖漲幅為14.5%，由於3月份生豬價格大幅上漲，市場擔心通脹，漲幅也較大；房地産行業3月下旬後一線核心城市調控政策出臺，整體市場表現較為一般。

　　2、二季度行業配置思路及邏輯

　　高估值行業和高彈性行業依然具備機會。3月份以來市場的核心邏輯為流動性寬鬆的估值修復行情，疊加風險偏好改善，高估值行業和高彈性行業整體表現較好，為市場反彈的主線索之一。其中高估值行業主要包括電腦、電子、傳媒、國防軍工等，高彈性行業主要是非銀。往後看，支撐此次反彈行情的邏輯沒有變化，期間經濟復蘇的證偽等不會終結行情，而流動性的邊際變化，比如降息、降準等或將終結此次反彈，因此對於高估值行業依然可以配置。

　　通脹預期行業4月份兌現收益，逐漸降低配置。年初以來通脹類行業整體表現不錯，尤其是供給受限的畜禽養殖、白酒行業在3月份後半段漲幅較大，反映了一定程度的通脹預期。由於核心通脹依然不高，貨幣供應量整體可控，通脹不會持續超預期。整體看3、4月份是通脹高點，二季度末端會下行，因此，通脹預期類行業可以逐漸減持，把畜禽養殖、白酒等通脹收益類行業降為標配，建議二季度中逐漸降低配置。

　　增配經濟弱復蘇預期品種，例如建材、汽車等。3月份之後經濟有企穩信號，如電力、耗煤量改善顯示工業生産的改善，房地産銷售的大幅增長有助於投資企穩，領先指標PMI大幅反彈顯示出經濟有改善跡象。此外，我們在山東 、重慶 、浙江 、湖北等地的調研顯示，投資有所修復，但是彈性不足。總體來看，經濟弱復蘇的證偽需要在二季度末端，建議增配房地産相關産業鏈的建材、汽車等行業。

　　3、首選行業：積極有為，首選非銀、建材、汽車

　　市場基礎背景：從經濟、流動性、政策三因素來看，1)從經濟增長層面看，3月份經濟數據有所改善，工業、投資有所修復，經濟弱復蘇證偽至少需要等到二季度末端。通脹整體可控，二季度下半段逐步回落，不會是核心約束；2)流動性角度看，目前流動性仍維持寬鬆基調，人民幣貶值壓力可控，流動性角度仍支援市場反彈；3)政策層面看，需求和供給側並重，市場對於供給側改革帶來的經濟下滑預期有所減弱，後續可重點關注營改增、債轉股等政策。綜合來看，經濟、流動性、政策仍不會對反彈造成核心約束，後續市場仍可維持積極有為的判斷。

　　行業配置的主要思路：契合市場判斷，積極關注結構性機會，有三條線索：一是高彈性品種。受益於估值修復行情，包括TMT領域的電腦、電子、傳媒、軍工等；二是資金敏感性行業以及風險邊際變化行業，例如非銀、銀行等；三是弱復蘇角度增配地産相關的建材、汽車等行業。從這三條線索出發，二季度優選非銀(東興證券 、廣發證券 、招商證券 、中信證券 、光大證券 、新華保險 、中國人壽 、中國平安等)、建材(海螺水泥 、祁連山 、冀東水泥 、北新建材 、金隅股份 、東方雨虹 、寧夏建材 、華新水泥等)、汽車(整車推薦江淮汽車 、長安汽車 、上汽集團等；新能源汽車推薦宏發股份 、先導智慧、欣旺達 、當升科技 、杉杉股份等；無人駕駛智慧汽車領域推薦星宇股份 、雙林股份 、均勝電子 、亞太股份 、保千里 、四維圖新等)三個行業。