中國500強企業山鷹紙業(600567.SH)狂飆突進式擴張過程中流動性壓力隱存。
2013年,福建莆田吳氏家族入主山鷹紙業後通過投資及並購大舉擴張,僅2017年一年對外長期投資的金額就高達68億元,近三年用於並購投資的資金超過百億元。
長江商報記者發現,依賴並購標的業績貢獻,近年來山鷹紙業實現了經營業績超高速增長,2017年,公司實現凈利潤20.15億元,較2014年的1.10億元增長了17倍。
不過,大舉擴張的同時,公司負債水準也急劇攀升。今年9月底,其負債總額為213.33億元,較2016年底增長了近百億。僅今年前9個月,公司短期債務增長34.45億元。同期,資産負債率由57.66%飆升至63.63%。
備受質疑的是,上市17年來,山鷹紙業通過定增、發債、配股等直接、間接融資等途徑,累計融資1119.50億元,而同期現金分紅僅為10.97億元。
出人意料的是,雖然募資動作不斷,目前公司仍存在較大的流動性壓力。截至今年9月底,公司貨幣資金25.73億元,而短期債務高達90.45億元,而應收賬款和存貨週轉速度放緩,公司流動性壓力凸顯。
此外,頻繁溢價收購使得公司商譽激增至33.72億元,一旦標的業績未達預期,或存在商譽減值風險。
上周,長江商報記者向山鷹紙業發去採訪函,但截至發稿時止,尚未收到回復。
百億擴張凈利3年暴增17倍
依靠大舉投資並購,山鷹紙業實現了經營業績大幅飆升。
今年前三季度,山鷹紙業實現營業收入179.38億元,同比增長44.85%,凈利潤23.17億元,超過去年全年20億元的凈利潤,增幅達61.94%,扣除非經常性損益後的凈利潤為19.39億元,增幅為38.11%。
不僅今年以來經營業績高速增長,從2015年開始,山鷹紙業的經營業績邁入了超高速跑道。2015年至2017年,其實現的營業收入分別為97.87億元、121.35億元、174.70億元,同比分別增長26.52%、23.99%、43.96%。同期凈利潤為2.09億元、3.53億元、20.15億元,增幅為90.15%、68.76%、471%。如果以2014年全年數據為參照,2017年的營業收入和凈利潤較2014年分別增長了1.26倍、17.32倍。
經營業績大幅飆升源於購買所得。山鷹紙業于2001年12月18日在上海交易所掛牌交易,2013年3月,公司易主,莆田吳氏家族入主,自此,公司進入了密集的資本運作期。當年,山鷹紙業通過發行股份收購了吉安集團99.85%股權,交易價格為29.75億元。隨後,吉安集團更名為浙江山鷹紙業。
2017年,公司再啟大規模收購。當年7月,山鷹紙業出擊國際市場,耗資19.52億元收購了北歐紙業100%股權,並於當年10月26日完成交易。此次收購後,公司進入高技術壁壘、高盈利的特種紙細分領域。
去年底,公司又祭出大手筆,以19億元的價格收購了聯盛紙業100%股權,後者是一家以廢紙為主要原材料,生産高強度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主的包裝紙造紙企業。今年上半年,交易完成。
除了收購,山鷹紙業還頻頻對外投資。根據公司披露,僅在2017年,公司還以1.8億元增資山鷹華中紙業、4.06億元受讓資環宇集團國際控股公司100%股權並實施增資、5億元設立山鷹紙業重慶公司、2億元設立山鷹環境資源公司等。算上上述兩宗大單並購,當年,公司的投資、並購所耗資金合計達67.68億元。
借助投資和並購,山鷹紙業迅速完成了産業佈局,成為截至目前國內唯一一家集廢紙收購渠道,包裝原紙生産,紙板、紙箱生産製造,物流於一體的全産業紙業集團企業。公司稱,未來將實行包裝産業與造紙産業並重的雙輪驅動格局。
負債率飆至63.6%,仍存15億償債缺口
紙張大幅漲價之際借助大舉並購加碼主業,山鷹紙業看似贏得了亮麗業績,實則風險如影隨形。
2016年以來,隨著供給側結構性改革以及環保監管加強,紙張大幅漲價,這使得造紙龍頭企業經營業績齊刷刷地好看起來。山鷹紙業也不例外,疊加並購標的業績貢獻,其經營業績更加漂亮。
實際上,從今年下半年開始,紙張市場開始調整,山鷹紙業的經營開始承壓。今年三季度,不考慮並表因素, 單季實現凈利潤4.57億元,同比下滑24.59%,其中,三季度主業凈利潤2.9億元,同比跌幅超過50%。
三季度經營業績承壓,主要與包裝紙價開始下滑、採購成本上升,下游需求疲軟及匯率等因素密不可分。如果紙張市場深度調整,將對山鷹紙業等造紙企業的經營産生不小的壓力。
經營承壓的同時,山鷹紙業的流動性也承壓。
2016年以來,山鷹紙業負債不斷攀升,資産負債率從57.66%升至63.63%。截至今年9月底,山鷹紙業的流動比率、速動比率分別為0.69倍、0.48倍,去年底為0.74倍、0.56倍,均處於低位,表明公司資産變現能力不強,存在一定的償債壓力。
財務數據顯示,截至三季度末,公司流動資産113.36億元,流動負債164.08億元,流動負債是流動資産的1.45倍。其中,公司貨幣資金為25.73億元,短期借款85.56億元,一年內到期的非流動負債4.89億元,不考慮受限情況,貨幣資金無法覆蓋90.45億元的短期債務。
今年前9個月,公司經營現金流凈流入32.71億元,同比增長463.20%。考慮經營現金流大幅增長趨勢,山鷹紙業仍然存在至少超過15億元的償債缺口。
備受關注的是,為了支撐擴張,山鷹紙業募資動作頻頻。上市以來,僅定增就成功實施5次。
Wind數據顯示,上市17年間,山鷹紙業直接融資249.50億元(IPO首發1.84億元、股權再融資74.46億元、發債173.20億元),間接融資(按籌資現金流入口徑)870億元,直接間接融資總額達1119.50億元。
與千億融資相比,公司回報投資者的少得可憐。上市至今,其累計現金分紅10.97億元,約佔融資總額的0.98%,約佔直接融資的4.40%。
費用攀升拖累業績,商譽年增51倍
在紙張市場面臨調整的情況下,多項費用大幅攀升,年盈利超20億元的山鷹紙業持續盈利能力受到挑戰。
隨著北歐紙業、聯盛紙業納入合併報表範圍,山鷹紙業的營業收入和凈利潤大幅增長,與此同時,各項費用也是不同程度攀升。
今年前9個月,山鷹紙業實現的營業收入超過去年全年,銷售費用略低於去年全年,但管理費用無限接近去年全年。其管理費用為6.21億元,同比增長62.38%,僅比去年全年的6.22億元少百萬元。公司解釋,管理費用大幅增長,源於員工薪酬及辦公經費同比增加所致。
毫無疑問,近年來,企業用工成本持續上升。這似乎意味著山鷹紙業未來的管理費用還將出現較大幅度增長。
第二個大幅增長的費用是財務費用。截至今年9月30日,公司有息負債合計為135.30億元,較去年同期的83.32億元增長了51.98億元,增幅為62.39%。其中,僅短期債務就增加了34.45億元。債務激增導致財務費用見漲,今年前9個月,公司財務費用為6.36億元,同比增長40.74%,且已經超過去年全年的6.16億元。
費用激增拖累業績、紙價調整波及利潤空間,這些因素疊加將使得山鷹紙業的未來業績充滿變數。此外,如果發生商譽減值,將大幅吞噬公司凈利潤。
隨著頻頻高溢價收購,山鷹紙業的商譽飆升也十分迅猛。2017年三季報顯示,公司商譽只有6462萬元。隨著北歐紙業、聯盛紙業並表,公司商譽激增,其中僅收購北歐紙業就産生了16.60億元商譽。截至今年9月底,公司商譽達到33.72億元,較去年同期增長了51倍。
目前,北歐紙業和聯盛紙業正處在業績承諾期,加上紙價雖然有所調整,但仍然處於高位,因為,標的實現承諾的業績似乎不太大。但是,一旦紙價市場大幅調整,將會衝擊公司盈利能力。如果標的公司業績爽約,將會導致商譽減值。截至目前,公司商譽超過公司總資産的十分之一。
(責任編輯:趙雅芝)