亞夏汽車借殼透支未來 中公教育估值兩年增50倍割韭菜

　　中國經濟網編者按：近日，亞夏汽車（002607.SZ）因被北京中公教育科技股份有限公司（簡稱“中公教育”）借殼，股價在15個交易日內收出13個漲停板，截至6月12日收盤股價報13.74元，漲幅10.01%。

　　根據亞夏汽車披露的重大資産置換及發行股份購買資産暨關聯交易報告書（草案修訂稿），被置入上市公司的中公教育，在2015年沃克森（北京）國際資産評估有限公司給出的資産評估為3.54億元，而此次收購中公教育的資産評估飆升值就飆升到了185.35億元。儘管兩次評估分別採用資産基礎法和收益法，中公教育歸屬於母公司所有者的凈資産增長，評估價值卻增長了51.42倍。　

　　知名經濟學者、財經評論家郭凡禮表示，對比中公教育10億的凈資産和近兩年業績情況能夠看到，按借殼上市時的價格算，對應2018年的動態市盈率大約20倍，而2017年靜態市盈率更是高達37倍。“相對於未來幾年30%的預測利潤增速而言，可以説價值已被‘充分發現’，開始透支未來價值。”

　　此次收購伴隨著極高的業績承諾。中公教育承諾2018年至2020年度實現的扣非歸母凈利潤分別不低於9.3億元、13億元、16.5億元，但中公教育2015年-2017年凈利潤分別是1.6億元、3.3億元、5.2億元。

　　對於二級市場的中小投資者來説，如果此次並購完成，在總股本大幅提升的條件下，普通投資者手中的股份數量沒有發生變化，其擁有的權益反而因這次重組而被大幅度的稀釋。

　　從每股收益變化看，上市公司由重組前的9分錢變為重組後的1角錢，只增加1分錢。而增加這1分錢的背後，是上市公司將增加百億元的巨大商譽，一旦中公教育無法如期完成超高的業績承諾，致使商譽出現減值，上市公司的未來業績難以預估。

　　亞夏汽車185億元賣殼 估值兩年增長50倍

　　5月5日，亞夏汽車披露重大資産置換及發行股份購買資産暨關聯交易報告書（草案），5月23日修訂後的報告書顯示，此次交易方案包括重大資産置換、發行股份購買資産和股份轉讓三部分。

　　首先，亞夏汽車擬將截至評估基準日除保留資産以外的全部資産與負債作為置出資産，與李永新等 11 名交易對方持有的中公教育 100%股權中的等值部分進行資産置換。

　　其次，亞夏汽車的擬置出資産評估值為13.51億元（增值率為 36.66%），而擬置入資産作價185億元（增值率為1752.92%），兩者差額為 171.49億元。交易作價的差額部分由亞夏汽車以發行股份的方式自中公教育全體股東購買，股份發行價格為 3.68 元/股，擬發行股份數量為 46.60億股。

　　第三，亞夏汽車的控股股東亞夏實業向中公合夥和李永新分別轉讓其持有的8000萬股和7269.66萬股亞夏汽車股票。其中李永新等 11 名交易對方同意將與上市公司進行資産置換取得的擬置出資産由亞夏實業或其指定第三方承接，作為中公合夥受讓8000萬股亞夏汽車股票的交易對價；李永新以 10億元現金作為其受讓7269.66萬股亞夏汽車股票的交易對價，約合13.76 元/股。

　　本次交易構成重組上市，完成後夏實業將不再持有上市公司股份，中公教育實際控制人李永新和魯忠芳及其一致行動人中公合夥合計持有上市公司32.98億股，佔本次交易後上市公司總股本的60.18%，成為上市公司新的控股股東及實際控制人。

　　在2015年10月，沃克森（北京）國際資産評估有限公司出具沃克森評報字[2015]第 0710 號《北京中公未來教育諮詢有限公司擬股份制改造涉及的全部資産及負債資産評估報告書》中，截至2015年8月31日，中公有限凈資産賬面3.13億元，評估值3.54億元，增值率12.85%。

　　而本次交易中，評估機構中通誠資産評估有限公司（簡稱“中通誠”）以收益法評估結果作為最終評估結論，截至 2017 年 12 月 31 日，中公教育歸屬於母公司所有者權益賬面價值10.00億元，評估價值185.35億元，增值率為1752.92%。

　　對於兩次評估價值差距，亞夏汽車收購報告書稱，一是由於評估目的和所選用評估定價方法不同，前次資産評估的評估目的是反映中公有限的股東全部權益於 2015 年 8 月 31 日的市場價值，為中公有限整體變更提供價值參考意見。

　　本次評估的目的是反映中公教育股東全部權益的市場價值，為上市公司收購其股權亞夏汽車股份有限公司重大資産置換及發行股份購買資産暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）提供價值參考依據。

　　二是由於兩次評估基準日期間標的公司盈利能力顯著增強、凈資産顯著提升。截至前次評估基準日（2015 年 8 月 31 日）標的公司歸屬於母公司所有者的凈資産為3.13億元，截至本次評估基準日（2017 年 12 月 31 日）標的公司歸屬於母公司所有者的凈資産為10.00億元，增幅達 219.24%

　　對於中公教育置入資産近18倍的增值率，中通誠表示，中公教育作為一家培訓服務機構，經營所依賴的主要資源除了固定資産、營運資金等有形資源之外，還包括技術團隊、銷售團隊、管理團隊等重要的無形資源。收益法立足於判斷資産獲利能力，將被評估企業預期收益資本化或折現來評估企業價值，能全面反映企業品牌等非賬面資産的價值。

　　此次交易的獨立財務顧問華泰聯合證券則在報告中稱，近年來亞夏汽車主營業務盈利增長緩慢，此次交易上市公司變更為發展前景良好的非學歷職業就業培訓服務，上市公司的資産品質、盈利能力得到了較大改變與提升，增強了上市公司的持續經營能力，不存在可能導致上市公司重組後主要資産為現金或者不具體經營業務的情形。

　　3年4倍業績承諾 中公教育豪賭39億

　　中公教育置入資産高達1752.92%的增值率，對應的是高業績承諾。公告顯示，亞夏汽車與李永新等8名業績補償義務人簽署的《盈利預測補償協議》，承諾本次重大資産重組實施完畢後，中公教育在2018年-2020年合併報表範圍扣除非後歸屬於母公司有者的凈利潤分別不低於9.3億元、13億元和16.5億元，三年共計38.8億元。

　　但中公教育2015年-2017年凈利潤分別約為1.6億元、3.3億元、5.2億元，三年合計僅為10.13億元。這意味著中公教育僅2018年就要實現凈利潤88%的增長。

　　中公教育的主營業務是通過旗下培訓機構向學員提供公務員招錄、事業單位招錄、教師資格及招錄和其他面授及線上培訓服務。在中通誠的收益法估值下，中公教育的公務員業務營業收入在2018年-2022年預測分別為30.83億元、38.53億元、44.69億元、50.03億元、54.03億元。其中，2018年-2020年的營業收入預測增速約為48.79%、24.98%、15.99%。

　　不過據中國産業網數據，未來五年國內公務員招錄培訓市場的預測年均增長率僅為18%。事實上自從2014年以來，公務員考試報考人數呈現出下降趨勢。

　　由於實際業績和承諾業績差距巨大，因此深交所發出問詢函中特別要求上市公司説明業績承諾的依據和合理性，並指出“評估機構在釆用市場法進行評估時所選取的上市公司案例中，大部分2015年至2017年度凈利潤存在微漲或下降趨勢“。

　　亞夏汽車在回復函中稱，業績承諾係綜合考慮國家對教育培訓行業的政策支援、非學歷職業就業培訓行業發展前景、中公教育的市場地位和核心競爭力、報告期內的中公教育的業績增速等因素作出的。

　　而對於高業績承諾能否兌現，李永新回應稱，高於市場平均值的業績增長預期具有合理性。首先，目前公務員和事業單位招錄考試市場龐大但是參培率低，參加公務員招錄考試每年大概400萬人，參考事業單位有700-1000萬人，參培率僅為13%。據統計，去年研究生入學考試規模200萬，參加輔導的比例是85%左右。其次，隨著學員多元化與個性化需求的發展，客單價逐步提升，未來還有較大的增長潛力。

　　毛利率60% 看看中公教育的財務賬

　　中公教育近三年的營業收入分別為2015年的20.76億元、2016年的25.84億元、2017年的40.31億元，其中面授培訓服務收入佔中公教育業務收入的比例均在 90%以上，是中公教育最主要的收入和利潤來源。

　　2015年、2016年和2017年，中公教育主營業務的綜合毛利率分別為60.22%、59.38%和 59.60%。其中面授培訓業務毛利率分別為 60.20%、57.52%和 57.58%，總體略有下降。

　　中公教育扣非後歸屬於于母公司所有者的凈利潤最近三年分別為1.58億元、3.09億元和4.95億元，2016年比上一年增長幅度為95.24%，2017年增幅為60.16%。

　　公告中提到，中公教育在全國擁有582家直營分校，6530 名全職授課教師。2015-2017 年參培學員累計 288.46 萬人次，年均複合增長率達到 62.10%。其中，面授培訓人次從2015年度的45.83萬人增長至2017年度的88.24萬人；線上培訓人數從2015年度的9.96萬人，增長至2017年度的58.36萬人。

　　根據安信證券的數據，公考市場前兩大巨頭中公和華圖教育的市場佔有率合計為 17.19%，其中中公教育為 11.04%、華圖教育為6.15%。

　　每股收益僅增加一分錢

　　根據草案披露，雖然亞夏汽車的整體估值僅有13.51億元，但大股東亞夏實業除了從李永新獲得10億元現金外，亞夏汽車置出資産依舊會回到其手中，基本是“穩賺不賠”。而作為借殼方的中公教育，在完成交易後不但成功上市，身價也出現暴增，僅以10億元的凈資産就獲得185億元的高估值。

　　交易雙方似乎都沒有吃虧，但在交易雙方大股東們都賺得盆滿缽滿之時，處在二級市場中的諸多中小投資者恐怕成了案板上的魚肉。

　　根據草案披露的備考審計報告數據來看，本次並購完成後，上市公司的資産總額將會從原來的46.28億元減少到41.03億元，減少幅度達11.34%；歸屬母公司股東的所有者權益將從19.12億元減少到18.69億元，減少幅度為2.26%，營業收入也從66.64億元減少到40.31億元，減少幅度達39.51%。

　　在諸多財務指標均有大幅減少的情況之下，只有歸屬母公司股東的凈利潤出現614.52%的增長。問題在於，在完成此次並購後，在總股本大幅提升的條件下，普通投資者手中的股份數量卻沒有發生變化，其擁有的權益反而因這次重組而被大幅度的稀釋。

　　若從每股收益變化看，上市公司由重組前的9分錢變為重組後的1角錢，只增加1分錢。

　　需要注意的，在這每股收益增加1分錢的背景下，完成並購後的上市公司還將會增加百億元的巨大商譽。一旦標的公司無法如期完成超高的業績承諾，致使商譽出現減值，進而就會影響到上市公司業績，最終受損失的恐怕還將是二級市場中處於資訊弱勢的中小股民們。

　　中公教育多次涉虛假宣傳被罰

　　亞夏汽車的公告顯示，2015-2017年，中公教育共遭到10起工商行政處罰，處罰事由涉及虛假宣傳、廣告違法及對培訓效果作出保證性承諾等。

　　另外，公司還因未按照規定期限辦理納稅申報和報送納稅資料等原因受到了9起稅務處罰。

　　為了減少行政處罰的影響，中公教育實際控制人李永新和魯忠芳出具了《關於標的資産經營合規性的承諾函》：“如果中公教育及其分、子公司、學校因為本次交易前已存在的事實導致其在工商、稅務、員工工資、社保、住房公積金、經營資質或行業主管等方面受到相關主管單位追繳費用或處罰的，本人將向中公教育及其分、子公司、學校全額補償中公教育及其分、子公司、學校所有欠繳費用並承擔上市公司及中公教育因此遭受的一切損失。”