恢復股指期貨市場功能 健全資本市場體系

　　□王化棟

　　為應急處理中國股票現貨市場異常波動危機，2015年9月中國金融期貨交易所出臺將股指期貨非套保持倉保證金提高至40%、日內平倉手續費提高至萬分之二十三、單個産品單日開倉交易量超過10手認定為異常交易行為等一系列的股指期貨嚴格管控措施。限制措施推出後，股指期貨成交額大幅萎縮90%以上，流動性枯竭，股指期貨“名存實亡”。股指期貨交易被限制後，股票現貨市場的異常波動危機得到一定緩解，但並沒有改變股票現貨市場下跌的方向，這充分説明股指期貨並不是股票現貨市場下跌“元兇”。目前股票現貨市場運作平穩，有必要回顧股指期貨市場在緊急狀態下出臺的“宵禁”政策，完善股指期貨市場規則，健全我國資本市場體系。

　　流動性不足限制期指功能發揮

　　股指期貨的基本功能是價格發現和風險規避。股指期貨本質上是一種衍生工具，是基於現貨市場衍生出來的。投資者利用股指期貨的交易機制對其持有的現貨組合進行風險對沖和風險管理，穩定投資組合的收益。在股指期貨市場流動性不足的背景下，風險對衝交易的衝擊成本大幅提高，以IF606合約為例，2016年5月31日僅300多手套保市價賣單在1分鐘內將IF1606合約價格打壓至跌停板，難以進行套期保值操作；基差風險大幅提升，股指期貨持續貼水，基差波動率上升，嚴重影響套期保值效果。以公募基金、私募基金、保險資金等為代表的機構客戶和産品無法在股指期貨市場按照預期的價格順利建倉進行風險對衝，限制了股指期貨風險規避功能的發揮。

　　股指期貨市場流動性匱乏造成股指期貨和股票現貨市場間的套利交易無法順利實現，期貨價格和現貨價格之間的關聯性變差。根據國際市場經驗，流動性差的市場即使具有完善的交易機制也往往會出現“價格失真”的現象。因此，流動性匱乏也限制了股指期貨價格發現功能的發揮。

　　資本市場體系的重要組成部分

　　股票現貨市場是基礎市場，股指期貨市場在股票現貨市場基礎上衍生而來，兩個市場相互影響、相互促進，形成健全的資本市場體系。股指期貨功能的發揮可以彌補股票現貨市場機制的不足，促進股票現貨市場的穩定發展；股票現貨市場的穩定發展有利於促進股指期貨功能的有效發揮，兩者相輔相成。股指期貨功能的缺失容易造成股票現貨市場的暴漲暴跌，機構投資者和産品在無法進行風險對衝的市場上，需要不斷進行股票的買賣，股票投資週期縮短，容易造成機構行為散戶化的現象，進而會加大股票現貨市場的波動。

　　2015年我國股票現貨市場的異常波動與股票現貨市場融資等杠桿交易業務的快速發展有密切的關係。長期以來，我國股票現貨市場做多做空機制嚴重失衡，在融資等杠桿交易業務快速發展的背景下，失衡更加嚴重。目前，國內股票現貨市場做空機制主要有融券、ETF期權和股指期貨。與國際發達股票現貨市場相比，我國融資業務發展迅速，但融券業務發展緩慢，兩融市場發展嚴重失衡。上證50ETF期權2015年剛剛上市，受制于開戶交易條件的嚴格限制，成交規模較小。機構投資者只能通過股指期貨對衝股票現貨市場下跌風險，然而目前股指期貨的市場規模已然無法滿足股票現貨市場的風險對衝需求。

　　多空交易是資本市場辯證的一對，要正確認識做空的概念。做空機制的目的是為投資者提供風險對衝的工具，規避股票現貨市場風險。做空機制有利於發現股票價格，使股票的價值與價格不至於過度背離，在一定程度上減少過度投機行為，起到穩定市場的作用。因此，缺少做空機制就缺少了資本市場的自我制衡，市場風險無法提前釋放，容易出現非理性行情。未來股票現貨市場的發展要吸取2015年異常波動的經驗教訓，儘快放開股指期貨交易限制，讓股票現貨市場在多空平衡機制下理性發展。

　　股市運作平穩創造了鬆綁條件

　　2016年3月以來，滬深300指數在3000點-3300點之間運作，國內股票現貨市場整體運作平穩。股票現貨市場指數波動率在2016年2月中旬達到階段高點以後持續回落。低位平穩運作的股票現貨市場為鬆綁股指期貨交易限制創造了有利的條件。2015年9月股指期貨交易限制前後股票現貨市場的走勢表明股票現貨市場有其自身運作規律，股指期貨只是一種避險工具並不是股票現貨市場上漲或下跌的誘因，鬆綁股指期貨交易不會引起市場異常波動。

　　完善規則 使期貨現貨相匹配

　　在鬆綁股指期貨交易限制促進股指期貨功能有效發揮的前提下，要充分考慮國內以個人投資者為主的股票現貨市場特殊性，使股指期貨市場與股票現貨市場相匹配。我國股票現貨市場投資者結構長期以來以個人投資者為主，個人投資者專業性不足，風險意識淡薄，容易受到市場傳言、情緒等外界干擾因素的影響而出現非理性投資行為，造成我國股票現貨市場極易出現暴漲暴跌的行情。國際成熟市場的投資者結構均以機構投資者為主，機構投資者普遍利用股指期貨等衍生工具進行風險對衝。在美國、英國、日本等國家的股票現貨市場均有與之相對應的多個活躍的股指期貨衍生工具。

　　結合我國股票現貨市場的特點，建議先降低交易成本，進而可以在很大程度上提升股指期貨市場的流動性。在交易手數和持倉手數限制方面可根據客戶類型區別對待。

　　綜上所述，鬆綁股指期貨交易限制是必要的也是可行的。鬆綁股指期貨交易限制不但不會引起股票現貨市場異常波動，還會有利於我國股票現貨市場的穩步發展。在我國股票現貨市場穩定運作的背景下，鬆綁股指期貨交易限制正當時，在此呼籲儘快鬆綁股指期貨交易限制，恢復股指期貨市場功能，健全我國資本市場體系。（作者為北京期貨商會會長、宏源期貨有限公司總經理）

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