推進供給側改革 化解金融領域難題

　　□瑞穗證券首席經濟學家 沈建光

　　央行副行長陳雨露日前指出，當前我國金融領域存在三大問題，包括貨幣供給與杠桿率的問題、金融業快速發展與服務實體經濟的能力問題，以及現代金融發展趨勢與有效監管問題。在筆者看來，化解上述三大金融領域難題凸顯了中國結構轉型的難度，不僅需要金融改革提速，更涉及到國企改革、簡政放權等供給側結構性改革的推進。

　　上文提到的第一個金融領域難點是貨幣供給與杠桿率的問題。一方面，今年以來，中國貨幣政策相當寬鬆，一季度新增貸款4.6萬億以及社會融資總量6.59萬億均創單季歷史新高；截至4月末，我國廣義貨幣(M2)的餘額已經達到144.5萬億元，同比增長12.8%。金融機構人民幣貸款餘額已達到99萬億元，同比增長14.4%，貨幣供給和人民幣貸款的增速都高於名義GDP的增速。與此同時，企業杠桿率增速較快，且非金融企業杠桿率較高，在2015年末增長到160%左右的高水準。

　　另一方面，與高貨幣信貸增速和杠桿率並存的是，市場仍然認為貨幣政策寬鬆力度不夠，實體經濟融資成本較高，微觀主體投資慾望有所下滑，特別是民營企業投資今年以來從去年10%以上的增速，降為1-4月的5.2%，出現幾近腰斬的局面。在筆者看來，當前投資項目減少，利潤率下降與在經濟去産能大背景有關，不僅是中國，當前不少發達國家也面臨寬鬆貨幣政策邊際效用遞減的難題，這也進一步説明未來全球協調穩增長的重點在於保持貨幣政策適度寬鬆的同時，還需加大財政支援，以及推進結構性改革。

　　據筆者觀察，今年年初中國金融市場也出現一個奇特現象，即一方面貨幣政策寬鬆，大宗商品價格走高，一方面債券違約與取消發行的情況頻頻出現，甚至違約主體從民企傳導到國企、央企，投資者避險情緒加大。在筆者看來，流動性充裕之時，投資者風險偏好下降也與營改增引發銀行融資成本上漲擔憂、1萬億債轉股導致市場對於企業逃廢債的猜測以及對國有企業去産能或引發僵屍企業倒閉潮有關。因此，上述金融困境也非僅僅通過保持寬鬆貨幣政策便能解決，關鍵在於讓供給側結構性改革方案路徑更加明晰，形成穩定預期，才有助於防範金融風險。

　　第二大金融難題是金融業快速發展與金融服務實體經濟的能力問題。一方面，金融業發展較快，新型金融産品、金融組織和金融業態不斷涌現。另一方面，企業融資難、融資貴的問題在各地區和行業還不同程度存在。對於技術創新和産業創新、小微企業、三農，特別是貧困地區的金融服務依然是金融業發展的短板。

　　在筆者看來，化解上述難題並非一日之功，需要從金融改革與國企改革、簡政放權等多個供給側改革的角度來做出努力。具體來看，金融改革方面，加快利率市場化改革與發展多層次的資本市場仍是解困中小企業的重要方式。值得肯定的是，去年利率市場化已經實現存款上限的放開，完成了形式上的最後一躍，但未來完善利率收益率曲線，形成利率傳導機制仍然任重道遠。同時，發展多層次的資本市場也有助於緩解中小企業融資難得局面。例如，通過發展債券市場，提高直接融資比重，可為中小企業與融資平臺提供新的融資途徑。

　　除金融改革外，筆者發現造成中小企業融資難、融資貴的很大一部分原因在於國有企業的預算軟約束。根據以往經驗，一些預算軟約束的産能過剩國有企業以及地方融資平臺往往對於利率不敏感，由於存在政府信用背書，銀行往往傾向於貸款向上述部門傾斜，即便其中有不少部門或企業運作效率低下，但仍會持續紓困，這就不可避免對中小企業産生擠出效應。因此，改進中小企業融資還需配合國有企業、政府簡政放權等供給側改革的協調推進，才能取得效果，靠貨幣政策解決結構問題，是貨幣政策不可承受之重。

　　第三大難題是現代金融發展的趨勢與有效監管問題。一方面我國金融業已經形成了多樣化的金融機構體系，複雜的金融産品體系，資訊化的交易體系和更加開放的金融市場體系。特別是綜合經營趨勢日趨明顯，另一方面是影響金融穩定的因素在不斷增多，金融機構信用風險加速暴露，民間借貸和網際網路疊加的風險不斷顯現。股票市場、債券市場、外匯市場等各個市場之間的相互聯動和傳染狀況在上升，這些都表明現行的監管框架存在不適應當前金融業發展的體制性矛盾。

　　近一段時間，金融風險加大凸顯金融監管改革的必要性。支援金融監管框架改革的必要性還與混業經營的大背景密切相關。可以看到，目前所實行的金融監管體制是這個世紀初逐步形成的，伴隨著近年來大資管時代的到來，混業經營趨勢不可逆轉。實際上，美國次貸危機爆發已為我們提供經驗教訓，當時次貸産品橫跨銀行、證券、保險等多種産品設計，監管落後恰恰是危機爆發的重要原因。

　　從上述角度而言，改革當前金融監管框架應該提高到戰略高度，以避免系統性金融風險的出現。當然，對待如何改革，當下仍然處於激烈討論當中。在筆者看來，制度創新恰恰是供給側改革的核心內容，未來無論是增強央行在宏觀審慎方面的作用，抑或是成立更高層次的金融協調監管機構，儘快凝聚共識，適應混業經營的時代是必要的。

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