□本報記者 張勤峰

　　當債牛放慢了前進的腳步，原本被盛宴所湮沒的一些問題也重新浮上水面，而此起彼伏的償債風險事件在不斷地警示債券投資者，防範信用風險或是第一要務。

　　年初至今，中國債券市場發生的償債風險事件已多達10起，其中有6起已發生實質性違約。這些違約主體中，既有山東山水、保定天威、廣西有色等“老面孔”，也有亞邦集團、雲峰集團和淄博宏達等“新人物”。17日，南京雨潤5億元短融能否如期足額完成兌付極不確定，而之前春和集團主動披露債務逾期，亦令該公司即將到期的短融兌付的不確定性陡然增加。

　　分析人士指出，當前經濟企穩勢頭不明，結構性調整持續推進，信用基本面仍有邊際及局部惡化的跡象，信用尾部風險將持續暴露。未來諸如償債困難、評級調降、暫停上市等信用風險事件可能會更頻繁發生。而在個案風險事件尚不足以引發系統性風險的共識下，債券投資更應注重風險甄別與個券精選。據既有違約事件來看，當前信用市場上有四大風險點值得特別關注。

　　危機不斷：防風險引人關注

　　2016年初以來不到3個月，債券市場已先後變換了快漲、快跌和反覆震蕩的三種模式，利率低位行情波動加大、利率中樞難以繼續下沉、市場對關鍵變數的分歧擴大，或許表明債券牛市已進入了後半程甚至是尾部階段。然而，縱然行情不斷變化，市場上有一類話題卻經久不衰——信用風險，且隨著牛市陷入徬徨，防風險這一命題更加引人關注。

　　據統計，2016年以來中國債券市場已發生償債風險事件10起，其中有6起為實質性違約。除去年已違約的山東山水、保定天威在今年再度違約外，另有廣西有色、亞邦集團、雲峰集團和淄博宏達相繼發生違約。

　　值得注意的是，僅過去的一週多時間，就先後爆出了3起償債風險事件，評級調整也接二連三，各類信用事件亂舞，昭示著防風險的任務艱巨。

　　3月8日，淄博宏達發行的4億元“15宏達CP001”到期未能足額償付，淄博宏達因此淪為年內第5家發生債券實質性違約的發行人。同日，大公國際將淄博宏達的主體信用評級調整為CC，評級展望維持負面，並將“15宏達CP001”信用等級調整為D。不過，在3月10日，淄博宏達宣佈確定於3月11日完成對“15宏達CP001”全部本息的兌付。

　　緊接著，3月9日，廣西有色宣佈，其發行的5億元定向中票“13桂有色PPN001”應於今年2月27日到期兌付，但因發行人進入破産重組程式，不能到期償付該票據。這也是國內發生的首例地方國企債券違約。事實上，去年6月，廣西有色發行的“12桂有色MTN1”就曾遭遇償債困境，後在地方政府的救助下才得以倖免違約。

　　同樣在3月9日，春和集團披露，其流動性枯竭，已出現貸款逾期。公司存續債券“15春和CP001”、“12春和債”，將分別於2016年5月15日和2018年4月24日到期。隨後，鵬元和新世紀評級先後下調了春和集團主體及存續債券債項的信用等級。

　　另外，山東山水的境外上市母公司山水水泥15日公告稱，鋻於資金尚未到位，原定於3月14日償還本息的兩期境外美元債券結算日期將延期。山東山水目前有3支違約債券壓身，而母公司山水水泥的大股東天瑞集團看來將是山東山水償債的主要依靠。

　　剛兌難繼：加強風險甄別

　　最近一兩周，也有一些逾期償付的債券最終完成了兌付，“15宏達CP001”的兌付危機事件就在短期內出現了反轉，而12湘鄂債也于3月7日成功兌付，該券曾在回售日2015年4月7日出現實質違約。3月8日，“15亞邦CP001”也于3月8日發佈兌付公告，此前該券在到期日2016年2月14日無法兌付本息，發生實質違約。3月14日，舜天船舶管理人公告宣佈，江蘇國信集團承諾代為償付“12舜天債”的本金和利息。今年2月5日，江蘇地方法院裁定受理債權人對舜天船舶提出的重整申請，公司進入重整程式，“12舜天債”因而于2月5日立即到期，但因發行人連續虧損，且進入重整，喪失了對“12舜天債”的本息償付能力。

　　不難看出，考慮到債券違約特別是公開發行債券違約的種種不利影響，包括發行人在內的相關各方仍有維持債券剛性兌付的動力，然而面對經濟增長下行壓力加大、供給側結構性改革持續推進的宏觀背景，信用基本面仍有邊際及局部惡化的跡象，再考慮到有大量前期發行的中長期限債券陸續將進入到期兌付窗口，未來維持“剛兌”的壓力和代價只會越來越大，在企業盈利能力仍在繼續下滑、地方財政壓力已有所顯現的情況下，信用尾部風險將持續暴露，類似的兌付風險事件可能會越發頻繁。

　　除了債券本息兌付的風險，有市場人士提醒，企業經營或財務狀況的惡化可能首先引起負面評級調整、暫停上市、質押融資能力等，這些對債券流動性和估值水準同樣有顯著不利的影響。總之，此起彼伏的償債風險事件在不斷地警示債券投資者，防範信用風險應上升為信用債投資的第一要務。

　　不過，個案風險事件尚不足以引發系統性風險仍是市場共識。鋻於系統性風險可控，而機構債券配置壓力較大、負債端利率下行相對緩慢的情況，信用債仍將是銀行理財、券商資管、基金等資管機構債券投資的重點領域，兼顧收益與風險的要求，決定了信用債投資更應注重風險甄別與個券精選。

　　機構支招：關注四大風險點

　　如今，防風險的意識逐步深入人心，如何防風險成為現實的問題。根據既有違約事件來看，機構總結出了一些規律，當前信用市場上有四大風險點值得特別關注。

　　其一是關注産能過剩行業信用風險。在宏觀經濟下行週期內，煤炭、鋼鐵等産能過剩行業整體低迷導致部分企業經營能力普遍下行，現金流持續處於緊張狀態。據悉，2015年發生的信用風險事件中有70%以上集中于産能過剩及強週期行業，2016年已經發生違約的雲峰集團和淄博宏達在經營利潤方面也在一定程度上受到能源價格下降的拖累。資信機構中誠信國際指出，考慮到目前監管層已經就化解煤炭、鋼鐵産能過剩問題出臺具體政策，且後續還可能針對産能過剩行業進一步出臺相關文件，2016年或將迎來産能過剩行業的大幅調整，預計行業內相關低等級企業債券的信用風險將加快釋放。

　　其二是關注短期債務償還風險。中投證券報告提示，企業債務短期化現象越發嚴重，再融資壓力提升，進而可能促發的短期流動性風險。中投證券認為，前期亞邦集團短融違約、當前的春和集團流動性危機實則均為企業現金流管理不善、債務短期化疊加銀行收縮貸款、進而促發短期流動性風險的鮮活案例。目前發行人債務短期化的趨勢並未緩解，而銀行信貸風險偏好暫難回升，不排除後期仍將有現金流管理能力較弱、經營及財務杠桿較高的企業出現短期流動性危機的可能。

　　其三是關注民企股權結構變動、公司治理及實際控制人風險。“相較于國有企業，民營企業尤其是中小民營企業穩定性較弱，其經營狀況與實際控制人的關係更為密切，更容易受到股權結構變動或實際控制人風險等公司治理問題的不利影響。”中誠信國際指出，嚴重的治理結構漏洞一方面會對企業自身的經營能力造成不利影響，另一方面容易加劇銀企之間的不信任，引發銀行抽貸、壓貸行為，導致企業外部融資環境迅速惡化，因而在考察企業償債能力時，應對發行人股權結構變動以及實際控制人風險持續關注。山東山水、南京雨潤等可以説是這一類風險的“代表人物”。

　　其四，關注已發生兌付危機企業的存續債務償還風險。此前曾遭遇違約或兌付危機的山東山水、天威集團、南京雨潤、廣西有色在今年再度爆出違約風險事件，就表明部分企業在發生或接近發生違約後，由於經營能力和資金週轉能力短時間內難以改善，外部融資環境的惡化趨勢也並未有實質性緩解，處於存續期內的其他債券可能繼續發生違約。中誠信國際提醒投資者，對於此前已發生違約、處於違約邊緣或償債資金主要依賴於外部支援的企業，投資者都應對其存續債券的償還風險予以高度關注。