□恒天財富研究中心 公募研究部

　　李洋

　　2016年以來，國際金融市場動蕩，股票市場、原油普遍下跌，而黃金價格則表現強勢，2016年前兩月漲幅超過15%。金價的快速上漲，使得資金大舉涌向黃金ETF。

　　黃金ETF基金，是一種以實物黃金作為基礎資産，追蹤黃金價格的ETF基金。投資者可以用實物黃金或黃金現貨合約向基金公司申購ETF份額，也可以在證券交易所買入黃金ETF份額。投資者還可以用足額的ETF份額向基金公司贖回實物黃金或黃金現貨合約，也可以在證券交易所賣出黃金ETF份額。黃金ETF實現了黃金的再證券化，有效地聯通了黃金市場和證券市場。本文擬簡要介紹國外黃金ETF的發展概況，並對我國黃金ETF基金進行差異化分析，希望為投資者參與黃金ETF投資提供幫助。

　　今年以來黃金ETF凈流入

　　2003年3月28日，黃金業有限公司和世界黃金協會共同創新推出了世界第一隻黃金ETF——Gold Bullion Securities，並在澳大利亞證券交易所上市交易。該黃金ETF每份代表1/10盎司(3.1克)黃金。2004年11月18日，當今規模最大、流動性最高的黃金ETF——SPDR Gold Trust (下簡稱“GLD”) 登陸美國，如今在紐約證券交易所高增長板市場(NYSE Arca)上市交易。與紙黃金不同，GLD的基礎資産是黃金現貨，基金份額都以1/10盎司黃金為依託，基金份額價格的變動直接反映了黃金現貨價格的變動。GLD最小申購贖回單位為100000份，只有授權參與人（AP）才被允許進行基金的申購和贖回。2005年1月21日，在GLD成立2個月後，另一個特點分明的黃金ETF——iShares Gold ETF(下簡稱“IAU”)誕生了，發起人為黑石，保管人摩根大通銀行將黃金分置紐約、多倫多和倫敦三地。IAU的運作方式大體與GLD類似，但為了差異化競爭，其産品設計上有兩點不同：一是份額資産凈值更低。每份IAU的基金份額僅代表1/100盎司黃金，是GLD的十分之一，因此每份IAU的交易價格遠低於GLD。對中小投資者而言，此舉降低了投資門檻，但對大型機構投資者而言，持有10倍于GLD的基金份額反而帶來不便。第二個不同是費率更低。IAU的年費率僅為0.25%，比GLD的0.40%低15個基點，這一點吸引了不少大型機構投資者。

　　今年年初以來，市場的混亂以及地緣政治問題等推動著避險需求，使得金價上漲。而另一方面，美國今年的總統大選也為市場帶來大量不確定性，為黃金市場添加了一些上行動能。從全球範圍看，黃金ETF今年至今已經凈流入了超過270噸，總持有量達到了1735噸，是兩年以來的最高水準。以目前ETF的流入速度而言，今年一季度將成為2010年二季度以來的黃金ETF最好表現的時期。

　　我國已有4隻黃金ETF上市

　　2013年6月，我國首批黃金ETF——國泰黃金ETF、華安黃金易ETF正式通過審批並公開發行，標誌著我國黃金投資進入新時代。截至目前，國內市場上黃金ETF主要包括上交所的華安黃金ETF、國泰黃金ETF，深交所的博時黃金ETF和易方達黃金ETF。國泰、華安和博時黃金ETF都將以不低於90%的資産投資于上海黃金交易所場內的黃金現貨合約，易方達黃金ETF投資黃金現貨合約的比例不低於基金資産凈值的95%，以追蹤國內黃金現貨價格的走勢。

　　黃金ETF由於大都追蹤黃金價格走勢，所以産品的同質化程度較高，此時黃金ETF需要在跟蹤誤差、流動性等方面進行區別。國內4隻已經上市的黃金ETF同樣如此。

　　從交易門檻來看，4隻黃金ETF的申贖最小份額為30萬份，交易所的最低交易份額為100份，即1克。一級市場申贖適合資金量大的機構投資者，而二級市場的門檻較低，適合中小投資者。

　　從費率來看，4隻黃金ETF的管理費和託管費均分別為0.5%、0.1%，國泰、易方達和博時黃金ETF不收申贖費，而華安黃金ETF的現金申贖費不超過0.5%，黃金合約申贖費不超過0.1%。

　　風險管理目標方面，國泰黃金ETF的目標為日跟蹤偏離度不超過0.35%，年化跟蹤誤差不超過4%；華安易富黃金ETF目標為日跟蹤偏離度0.25%，年化跟蹤誤差不超過3%；易方達黃金ETF和博時黃金ETF的目標均為日跟蹤偏離度0.2%，年化跟蹤誤差不超過2%。易方達黃金ETF和博時黃金ETF的目標值設定更為嚴格。

　　交易規則方面，4隻黃金ETF都可實現T+0回轉交易，即T日買入，T日即可賣出，然而它們的申購贖回規則卻有所區別。國泰黃金ETF和華安黃金ETF在T日買入，T日可賣，也可現金贖回，T+1日可黃金合約贖回；易方達黃金ETF和博時黃金ETF在T日買入，T日可賣，T+1日可贖回。若投資者T日現金申購，T+1日即可賣出，也可贖回。若投資者選擇實物申購，國泰黃金ETF和華安黃金ETF在 T日可賣可贖，易方達黃金ETF和博時黃金ETF 在T日可賣，可實物贖回但不能現金申購。

　　配置黃金ETF

　　利於平抑組合波動

　　從2003年到2012年的10年間，黃金的收益率表現相對較好，期間除2008年以外，黃金均取得了正收益。相比之下，滬深300指數上漲的年份和下跌的年份基本對等，中信標普全債在3個年份中錄得負收益。受美國QE退出、美國經濟走強預期，以及黃金供應量的增加等因素共同影響，2013年黃金價格下跌了近30%，創10年以來最大跌幅。2014年相對2013年，金價止跌但依然保持相對弱勢行情。2015年再度走低，2016年以來全球金融市場動蕩重新點燃了人們對黃金投資的熱情，截至目前，黃金已取得18.79%的收益，遠超同期滬深300指數。

　　作為一種投資品，黃金在資産組合的作用中，主要表現在以下幾方面：普通投資者投資黃金可以起到資産保值的作用，即黃金投資的安全性。另一方面，中短期內的相對穩定性，即具有規避市場風險的功能。黃金價格變動具有非常突出的一個特點，這就是黃金與其他投資産品價格變動具有負相關性。一般投資産品變動都具有高度正相關性，因此，達不到分散風險的目的，而黃金與大多數投資産品之間存在的負相關關係，使之成為一種重要的分散風險的投資工具。

　　黃金ETF作為直接對應黃金商品的金融工具，為投資者資産配置不可或缺的組成部分。資産配置中加入黃金ETF的另一個好處在於多資産組合可以平抑凈值的波動。目前全球很多對衝基金都會在資産組合中配置一定比例的黃金資産，其目的不是通過投資黃金獲取投資收益，而是為了抵禦風險。

　　我們在滬深300組合中加入黃金ETF，該組合的風險收益效率得到明顯改善。單純投資滬深300指數，組合3年期的年華夏普比率為-0.0115（假設無風險利率為0.025），而將黃金ETF加入投資組合後，組合的夏普比率提高至0.6179。組合收益率變動如圖2所示，加入黃金ETF能有效對衝風險。

　　投資黃金資産的套利策略

　　1、ETF折溢價套利策略

　　黃金ETF具有一二級市場。二級市場會出現折溢價，在二級市場的折溢價超過一定閾值時，投資者可以進行無風險套利來賺取套利收入。當ETF份額的價格大於交易成本與凈值之和時，投資者用在上海黃金交易所買入的黃金合約申購ETF份額，當日在上海證券交易所賣出，賺取溢價收入；當ETF份額的價格與交易成本之和小于凈值時，投資者在上海證券交易所買入ETF份額，當日申請贖回ETF份額，投資者獲得黃金現貨合約，在上海黃金交易所賣出現貨合約，結束套利過程，賺取折價收入。黃金ETF完成實物申購贖回業務需同時具有深交所A股賬戶和金交所黃金賬戶，並根據金交所的相關規定通過基金管理人或發售代理機構進行賬戶備案。

　　2、期現套利策略

　　市場上存在多種不同品種的黃金産品，如黃金期貨，黃金T+D等，這些品種之間會存在價格偏差，投資者可以根據這些偏差進行套利操作從而獲利，市場上做的較多的是黃金期貨和黃金T+D之間的期現套利，主要原因是因為兩者都可雙向操作，但黃金T+D具有流動性差、費用高（遞延費）等特點，因此，當存在正向套利機會時，可以使用黃金ETF來代替T+D。當期貨價格相對於現貨價格較高時，即存在正向套利機會時，可買入黃金ETF份額，做空黃金期貨，待差價回歸合理時，平倉獲利。

　　黃金作為一個兼具商品屬性和貨幣功能的産品，決定黃金價格的因素眾多，既有黃金商品的供給需求因素，又有國際匯率、利率、通貨膨脹等因素，還有投資避險需求強弱、投資者交易預期、政治等因素的影響，很難準確預測，有時還會出現比較大的價格波動。從資産配置來看，黃金是和目前主流股市、原油等交易品種相關性較低的投資品種，可作為投資組合的配置工具，組合中加入黃金ETF可以對衝風險，提高組合夏普比。但是我們也要看到，黃金ETF無法進行保證金交易，這使得資金的利用效率大打折扣。此外，黃金ETF缺乏做空機制，在黃金價格持續走低，未來前景並不被看好的情況下，缺乏做空機制的黃金ETF在與黃金期貨，黃金T+D等黃金投資方式的比較中處於劣勢，投資者需結合自己的投資目標與風險承受能力作出投資判斷。