□融通基金經理 付偉琦

　　在“以重化工為主導的宏觀經濟持續向下，轉型與創新是長期前景”這個預期不斷形成與強化下，“泛成長股”投資逐步成為市場共識，甚至成為信仰。儘管過去較長一段時間，我們也是以泛成長股為主要投資標的，但2016年以來，我們逐步將倉位調整至農産品、大宗資源品領域。

　　我們依然看好轉型與創新的方向，但也意識到成長股目前性價比低於週期股。首先，週期股長期的下跌與宏觀經濟不斷惡化的背景基本吻合，隱含了較為悲觀的預期；其次，“供給側改革與穩增長”成為2016年改革經濟學的主線，經濟存在階段性企穩回升的可能；最後，市場對宏觀經濟的前景由“一致看空”轉變為“分歧加大”。

　　對股票投資而言，我們認為“最容易超預期”的領域是股價上升阻力最小的領域。而在預期轉變的拐點處，“最容易超預期”在初期往往表現為“分歧加大”。市場不看好經濟企穩的原因主要是“穩增長”有可能走向了刺激的老路，供給側的去産能也將遇到巨大阻力，難以産生效果。但我們認為，以鋼鐵和煤炭為代表的重化工行業去産能是提升傳統行業效率的手段，是給傳統經濟“動手術”；與此同時，穩增長是配合去産能的“麻醉藥”，並不會因為需求回暖、産品價格提升從而阻礙去産能的推行。

　　從資源品價格走勢來看，大類有色金屬及黑色金屬處於持續下跌的趨勢之中，同時全産業鏈庫存遠低於正常水準，需求端的小幅復蘇有望帶動資源品價格的大幅回升。從基建訂單，挖掘機和重卡銷售，水泥出貨量及價格的變動可以觀察到，建設活動在春節後已逐步趨於穩定，不再惡化。而從更為領先的信貸增長、房地産放鬆政策以及基建領域的PPP模式推進角度看，建設活動在3、4月旺季企穩回升的概率較大，因此我們對經濟企穩更為樂觀。1-2月地産銷量增速大幅回升至28.2%，新開工增速大幅回升並由負轉正至13.7%。1-2月固定資産投資增速回升至10.2%，地産投資反彈並由負轉正，對投資增長的貢獻率也明顯提升。儘管我們目前還無法確認經濟已經見底，不同行業的微觀數據也顯示出不一致性。但對週期股投資而言，我們的觀點可以歸結為“底部區域的分歧大概率意味著向上的演進”，屬於性價比較高的投資策略。我們非常重視宏觀分歧下的資源品投資機會。

　　對成長股而言，我們依然看好新能源汽車、科技、教育、文化與娛樂、電商與物流、醫療衛生服務領域的長期投資價值，這是中國經濟轉型的方向。值得關注的是，2015年“泛成長股”的大幅上漲並非是成長性推動，核心驅動力在於並購重組。根據我們的統計，2015年發生的並購、重組、借殼及定增超過2000起，涉及金額過萬億。從股價表現上看，小市值股票整體漲幅遠超創業板。但進入2016年，從並購重組的推動效果看，邊際遞減效應已經開始顯現，並存在負向反饋的可能。我們觀察到的現象有：2016年2月並購預案發佈後復牌的股票，平均漲幅較小；已經出現一定數量的並購重組失敗案例；基於二級市場股價高估的“市盈率套利”活動在股價下跌後趨於減弱；投資者給予被並購對象大幅超過收購報告書中盈利承諾的凈利潤預期存在大幅下修的可能。這些負面因素將壓製成長股整體表現，甚至不排除未來進一步演化為負向反饋的可能，因此我們對“泛成長股”的投資持謹慎樂觀態度。

　　我們認為，2016年投資“泛成長股”是一種淘金活動，精選個股是核心。一方面要選擇出基本面強勁，估值偏高的少數龍頭類公司重點買入，另一方面還要規避“平庸成長股”的估值陷阱。從成長的細分領域看，我們重點關注新能源汽車、電商與物流等高增長領域的結構性機會。

　　總體而言，我們看好分歧較大的大宗資源品、農産品的投資機會，同時重點關注少數高增長成長股。我們認為分歧而非共識，意味著潛在的超額收益，而我們也已在前景未明的狀態下做出了判斷和選擇，隨著時間的推移，我們會根據宏觀數據的變化不斷調整投資策略。