□興業全球基金 黃鼎鈞

　　最新的政府工作報告和“十三五規劃”綱要草案陸續發佈，整體來看財政和貨幣政策都較去年更為積極，財政赤字目標從2.3%上調至3%，貨幣M2增長目標也從12%上調至13%，需求刺激托底經濟的意圖明顯。雖然居民消費者物價指數漲幅目標維持和去年一樣都在3%左右，而去年實際居民消費者物價指數漲幅僅為1.5%，連續四年低於目標值，但是今年以來貨幣供給增長、全球大宗商品價格已出現回升以及基數偏低的三方面因素，使得市場普遍預測2016年居民消費者物價指數上行會是大概率事件。

　　溫和的通貨膨脹對經濟是好的，一般5%以下的通貨膨脹可以視為溫和的。通貨膨脹的本質就是物價逐步上升，市場上預期今天買的商品價格會比未來買的更加便宜，所以消費需求較能在當期釋放，當預期通貨膨脹率越高，消費者當期的購買壓力越大，就好像近期一線城市的房價一樣，需求急切的自住購房買家，會急著想要儘快買房，以規避房價不斷攀高的風險。

　　過去一段時間，通貨膨脹相反的通貨緊縮是資産配置的主線，伴隨的是債券牛市、商品價格下跌和重資産企業估值下調，而輕資産企業備受市場重視，反之通貨膨脹預期若升溫，資産配置就要有所調整。通貨膨脹若上升對市場估值是多面且複雜的，重點來看通脹對企業的影響。隨著整體物價的上漲，價格對企業估值的影響是多面的，包含成本、售價、資産和負債。從成本和售價來看，重點在於成本價格上漲能否同比例的反映在售價上，這就取決於消費者對價格的需求彈性。比如生産生活必需品的洗衣粉廠家，就比較能把成本漲價轉移到銷售價格上，因為不管價格漲幅多大，市場對這類産品的剛性需求會一直存在，這類企業的盈利就不容易受到成本上漲的影響；從資産層面來看，當通脹上漲時重資産較多的企業，比如鋼鐵、房地産和重機械企業的資産估值就會提升，因為他們擁有的資産價值較容易隨著通脹上升；反之像是文化産業的輕資産企業，這些企業的價值與物價較無關係，估值就不易跟著通脹上漲；從負債面來看，通脹上漲時企業原先與債權人約定的利息金額，隨著通脹上漲，利息支出被稀釋，就使得企業的債務壓力減緩，間接影響到原先的企業估值。

　　總體來看，通貨膨脹的上漲對企業估值是多面且複雜的，然而通貨膨脹不僅影響企業，更是反映經濟情況的重要指標。通貨膨脹與失業率構成各國財政、貨幣政策上最重要的參考依據，不但影響資本市場的變化，對外匯、利率也起到重大的影響作用。通貨膨脹在升溫、回落、高企和低迷乃至通貨緊縮時，對資本市場是全然不同的解讀，股市、債市、外匯和原物料市場也都有不同的反應邏輯。