□沈聯濤 肖耿

　　在中國喜迎猴年之際，一則廣為流傳的對衝基金簡訊在金融市場上引起軒然大波。這則簡訊預測中國經濟將硬著陸，影子銀行體系將崩潰，人民幣將貶值。直到中國貨幣當局對外匯政策的邏輯作了一番解釋，市場才恢復穩定。

　　中國維持金融穩定的能力取決於多重互相關聯的因素，比如生産率中速增長、實際利率下降、顛覆性技術的出現、産能過剩導致的債務積壓，以及儲蓄過剩。事實上，眼下的人民幣匯率之爭就反映了“金融工程師”（如對衝基金經理）和“實體工程師”（決策者）之間的對峙。

　　理論上，外匯市場是零和博弈：買家的損失即賣家的盈利，反之亦然。金融工程師喜歡在這些市場上投機，因為交易成本很低並且允許杠桿裸空，不需要對衝相應的基礎資産。但是，匯率也是一種資産價格，具有巨大的經濟溢出效應，因為它會影響實際貿易和直接投資的流量。

　　如今，金融工程師通過未必符合經濟基本面的金融交易日益影響匯率。由於金融市場常常會發生“超調”，因此如果賣空者通過將匯率和實體經濟打壓到低水準均衡而獲勝，那麼損失將以投資、就業和收入下降的形式出現。換句話説，金融工程師的盈利可能導致普羅大眾的損失。

　　為了實現投機盈利，金融工程師常常通過媒體影響市場行為。比如，賣空者將大宗商品和石油價格的急劇下跌描述成只是消極因素，儘管能源價格的下降實際上有利於大部分消費者，甚至包括一些使用能源的生産者，因為他們可以借此與傳統能源行業的壟斷寡頭一較高下。據估計，石油和大宗商品價格低企給中國帶來了4600億美元左右的貿易盈餘，基本抵消了2015年中國外匯儲備的損失額。

　　類似地，中國增長的放緩和不良貸款的增加被認為有百弊而無一利，但這些現象都是中國邁向旨在消滅産能過剩、改善資源效率和削減污染産業的供給側改革道路上不可避免的陣痛。

　　全球實體工程師（各國決策層）——剔除那些有個人財務利益訴求的少數——應該抵制這些負面解讀，雖然不能幻想找到速效藥。幸運的是，中國決策層早就明白，穩定的人民幣匯率對於國家、地區和全球經濟的穩定至關重要。事實上，正因如此，中國才沒有在亞洲金融危機期間讓人民幣貶值。中國決策層看到了大部分金融分析師沒有看到的東西：讓利率接近於零的美元充當全球儲蓄的主要避險貨幣，將像20世紀30年代的金本位那樣帶來全球通縮。

　　很可惜，面臨當今全球通縮壓力，世界各主要經濟體的實體工程師（決策層）不願或無法重新實現通脹。受到國內掣肘，世界最大經濟體美國無法使用財政工具抵抗通縮。歐洲不願實行再通脹政策是因為德國根深蒂固的對通脹恐懼（這也是德國人始終致力於財政緊縮的原因）。日本因為人口老齡化和首相安倍晉三的經濟計劃（所謂的“安倍經濟學”）實施不力而無法實現再通脹。而中國仍在為2009年“4萬億”刺激計劃所造成的一些沒有回報項目的債務膨脹付出代價，2009年以來該刺激計劃給中國增加了超過80萬億元債務。

　　與此同時，與實體經濟脫節的金融工程正導致越來越嚴峻的負面影響。零利率和負利率不但助長了資産市場的短期投機，傷害了長期投資；還破壞了銀行、保險公司和基金管理公司的業務模式。在金融投資前景回報為零的時候，儲蓄者為何要付給銀行或基金管理者1％到2%的仲介費？金融仲介被迫只能通過增加杠桿來增加利潤，而這樣的投機只能通過不斷加碼的量化寬鬆來維持，並註定會失敗。

　　事實上，事後看來，顯然金融工程師只能在超級金融工程師（即各國央行）的支援下其表現才能超越實體經濟。一開始，通過全球央行資産負債表的擴張（2009年規模達5萬億美元）給了銀行避免倒閉所需要的廉價資金。但銀行迫於更嚴格的監管標準而推行的去杠桿化與負利率貨幣政策導致了金融機構股價下跌。而金融企業股價下跌也觸發了其他價格通縮、流動性下降和競相甩賣資産的浪潮，並引起進一步順週期資産價值的崩潰。

　　過去的經驗讓中國的實體工程師明白，擺脫通縮的唯一辦法是通過痛苦的結構改革，而不是寬鬆貨幣和競爭性貶值。問題在於美國和其他儲備貨幣國是否會共同承擔維持全球貨幣穩定的責任。全球各大經濟體需要簽訂類似于1985年廣場協定的全球貨幣穩定互助協議嗎？當時，五大主要經濟體一致同意美元兌日元和德國馬克貶值。如果不能實現這一政策協調，那麼亞洲的凈貸款國為何要繼續為針對自己的貨幣投機提供資金？

　　美元是全球儲蓄的安全港，但在遇到危機時需要流動性的儲蓄者仍缺少不偏不倚的最後貸款人。以接近零的利率保存儲備貨幣代價不菲，只有在銀行系統不為針對儲備存款人的金融投機提供資金的情況下才有意義。但是，目前的情況是金融投機工程師有太多的自由。事實上，如果他們規模夠大，就不會倒閉，也不會因闖禍被抓起來。

　　今年，中國是G20主席國，這是一次重要機會，中國應該利用它來強調人民幣穩定不但對中國很重要，對全球金融體系都很重要。如果美元進入又一輪升值，那麼唯一的贏家將是金融投機工程師。

　　（沈聯濤是香港大學亞洲全球研究所傑出研究員，UNEP可持續金融顧問委員會委員；肖耿是IFF研究院執行院長，香港大學教授。本文版權屬於Project Syndicate）