□本報記者 張勤峰

　　3月1日，遲來的降準終究還是落地了，但債券市場的反應竟異常平淡，十年國開債成交利率下行不到2BP，十年國債收益率甚至還上漲了2BP。市場人士表示，雖然此次降準在時點上超預期，但從根本上説只是“補降”，所起到的效果只是“補水”，而非主動“注水”，在對衝了逾萬億元到期逆回購後，降準對短期流動性的正面效果可能有效，對貨幣市場利率下行空間也不能期望過高，而從更長時期來看，降準對匯市、信貸、樓市的刺激反而可能成為債市的潛在利空，因此債市反應比較理性。短期看，在內外多種因素影響下，債券收益率仍是上有頂下有底的格局。

　　債市淡對降準

　　2月最後一天，央行“閃電”宣佈降準0.5個百分點，從3月1日起就正式實施。據市場機構測算，此次降準可釋放資金量6000-7000億元左右，在月末交替的時點上，此舉對貨幣和債券市場均有一定的正面作用。

　　瑞銀證券等機構認為，首先，普遍降準有助於在資本外流的背景下保持銀行體系流動性合理寬裕；其次，當前人民幣匯率貶值壓力較年初有所減弱，降準可以釋放出更為明確的貨幣政策寬鬆信號；最後，降準可對衝春節後鉅額逆回購到期回籠對短期流動性造成的衝擊。

　　一位銀行交易員特別指出，春節前後，央行主要通過滾動開展大額逆回購操作等方式平抑流動性波動，雖然逆回購操作量不小，基本可滿足市場機構對短期流動性的需求，但逆回購等工具期限偏短，在外匯佔款連續減少的情況下，不能從根本上解決銀行體系長期流動性收緊的問題。從較長期間看，此類操作不會帶來凈資金投放，操作到期後流動性供求矛盾又會重新暴露，自然造成流動性預期不穩定，特別是今年春節後有數萬億元逆回購到期，反而成為短期流動性的不穩定因素，而且這些工具均有成本，客觀上設置了市場利率的下限。相比之下，降準直接增加銀行超儲資金，釋放的流動性無期限且成本極低，充實金融機構可用資金、對衝外匯佔款減少、穩定市場預期及引導貨幣市場利率下行的效果更加顯著和有效。

　　而對於此次降準，債券市場可以説已等了很久，而且在市場基本已經不抱希望的情況下，央行突然出招造成的心理衝擊可能也更加強烈，但是從3月1日的債券市場表現上，似乎看不出有興奮的感覺。

　　3月1日，一級市場上，國開行招標的四期固息金融債中，10年期品種中標收益率僅比二級市場低1BP左右。二級方面，10年國開債150218開盤時利率走低，最低成交到3.12%、3.13%一線，較前日尾盤下行4-5BP，但此後成交利率回升，最終成交在3.16%左右，下行約1BP。國債方面，10年期國債150023開盤下探不到2BP，最終成交在2.89%，上行1BP。Wind的監測數據顯示，昨日10年期國債二級估值在2.87%，較前一日上行2BP；10年國開債在3.17%，下行約1BP。期貨市場上，昨日10年期國債期貨主力合約T1606收盤反而下跌0.04%。

　　利多利空並存

　　對於期盼已久的降準，市場反應卻如此冷淡，這不禁有些讓人唏噓。而觀察機構點評報告，解讀內容大多偏中性，也反映出市場對此次降準的主流看法較為理性。

　　機構認為，此次降準的債券市場的正面刺激主要體現在充實流動性上，但就流動性前景而言，雖然維持寬裕幾無懸念，但仍將是“適度的”。從去年12月以來，央行外匯佔款每月減少6000億元左右，逆回購到期後並不凈投放資金，而算上降準和MLF、PSL等各渠道投放的中長期限流動性，至多能夠對衝外匯佔款的減少，因此從總量上看，降準只是“補水”，而非“加水”，而且是滯後的，不可高看流動性改善的前景和貨幣市場利率下行的空間。就短期而言，3月份有超過1.3萬億元的逆回購到期，降準後央行大概率會降低逆回購續做規模，因此也會在一定程度上削弱降準對短期流動性的利好刺激。

　　3月1日，央行未開展逆回購操作，未來是否會通過下調逆回購操作利率，繼續引導貨幣市場利率下行尚需觀察。從二級市場來看，昨日銀行間市場回購利率普遍有所下行，但幅度並不大，7天回購利率在2.27%一線，與央行逆回購操作利率基本相當。

　　有交易員表示，考慮到信貸投放分流、外匯佔款減少和債券供給增多的影響，短期內短端貨幣市場利率下行空間不大。

　　而在流動性之外，降準對債市則可能産生間接不利影響。有機構認為，降準可能加劇人民幣貶值的壓力，加快資本外流；同時，可能觸發信貸更快的擴張，擠佔債券配置空間，並且提升經濟基本面企穩的概率；此外，房地産市場對政策反應敏感，降準可能引發房地産價格更快反彈，從而限制貨幣政策進一步放鬆。華創證券認為，降準對債券短期是利多，中期則是利空。

　　區間運作格局

　　市場人士表示，現階段內外不確定性因素較多，債券市場利多利空交織，利率可能難改上有頂下有底的區間運作格局，對於過快的利率下行需謹慎，過快的利率上漲則是機會。

　　首先，考慮到逆回購到期、季末月份、資本外流等因素，流動性改善尚不顯著，貨幣市場利率下行空間尚需觀察。其次，美國核心通脹持續回升，美聯儲升息預期揮之不去，在中美貨幣政策差異化擴大的背景下，人民幣匯率難免波動。其次，債券融資放量趨勢明確，新債供給壓力正快速釋放，今後一段時間將逐漸迎來地方債等中長期利率債發行的高峰期。最後，當前已進入宏觀數據發佈期，投資者可能傾向觀察更多數據再做投資抉擇，雖然數據大概率會印證經濟仍處在反覆震蕩的探底期，但政府高層不斷強調積極財政政策，令市場對經濟增長前景的預期有所改善，而春節前後的物價數據大概率會保持上漲，甚至高於預期。

　　綜合來看，債市在短期內可能難改盤整格局，利率上行風險下降，但向下的空間可能也不大。