■“霧裏看債”系列（四）

　　□本報記者 王姣

　　2月24日晚，“11天威NTN1”發行人公告稱未能按期兌付本息，由此成為春節後第3隻實質性違約的債券。市場人士指出，2016年是供給側改革元年，隨著供給側改革進入政策明朗和逐漸落實階段，信用風險可能進一步擴大，煤炭、鋼鐵、水泥等産能過剩行業恐將首當其衝，信用風險排雷將是2016年信用市場最重要的主題。與此同時，在供給側改革推動産能出清的過程中，一些行業的景氣度或將迎來實質性改善，未來行業內部分化也將愈來愈明晰。針對産能過剩的週期性行業中，投資者可把握“剩者為王”的投資邏輯，在避免“踩雷”的同時尋找被低估的“價值洼地”，精選可增厚收益的“剩鬥士”。

　　供給側改革逐步落實

　　自2015年底中央工作會議提出“去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”以來，一系列去産能與供給側改革的信號不斷釋放：鋼鐵、煤炭行業去産能規劃相繼出臺，八部委發文要求加強金融對工業供給側改革的支援，房地産去庫存持續加碼，近日中共中央政治局會議再次強調“著力加強供給側結構性改革”……

　　毋庸置疑，鋼鐵、煤炭等嚴重産能過剩行業成為供給側改革和去産能的重要突破口。今年2月初出臺的《關於鋼鐵行業化解過剩産能實現脫困發展的意見》，確定去産能目標為“從2016年開始，用5年時間再壓減粗鋼産能1億－1.5億噸”；《關於煤炭行業化解過剩産能實現脫困發展的意見》，確定去産能目標為“從2016年開始，用3至5年的時間，再退出産能5億噸左右、減量重組5億噸左右”；《關於金融支援工業穩增長調結構增效益的若干意見》則明確對於過剩産能行業的金融政策為有保有控，一邊對“優質企業”繼續給予信貸支援，一邊對“僵屍企業”堅決壓縮退出相關貸款。

　　據國泰君安證券的研究，假設按照規劃完成去産能計劃，考慮到需求下滑，鋼鐵行業五年去産能1.5億噸，屆時産能利用率仍將不足70%，煤炭行業三年去産能5億噸，樂觀估計減量重組能再淘汰2億噸産能，屆時産能利用率僅為71%左右，兩個去産能突破口行業都難以達到80%以上産能利用率的目標。因此，現有的去産能規劃力度難以最終解決本輪嚴峻的産能過剩問題，同時，伴隨著行業持續出清的過程，過剩産能行業的信用風險將持續暴露。

　　以煤炭行業為例，據中信證券預測，供給側改革對煤炭行業債券的衝擊主要有三個階段：一是方案制定階段。政策層與企業相互博弈，市場預期尚不明朗，行業利差整體上行；二是方案出臺與落地階段，隨著政策陸續出臺，前景逐漸明朗，市場一致預期開始形成，利差加速分化。三是市場出清，行業正常化階段，信用風險逐步釋放，資質較差企業淘汰，産能均衡復歸，風暴過後，剩者為王，前期被錯殺的債券估值預計將會修復。

　　避免踩雷仍是主題

　　隨著供給側改革進入政策明朗和逐漸落實階段，信用事件風險進一步擴大成為大概率事件。分析人士指出，2016年宏觀經濟下行的壓力依然很大，在去庫存與去産能背景下，信用分化加劇，違約將呈常態化，投資需提前防範鋼鐵、煤炭、水泥等強週期且産能過剩行業信用債的兌付壓力，信用風險排雷將是2016年信用市場最重要的主題。

　　春節以來債券市場已發生多起違約事件。2月14日，山東山水水泥集團和亞邦投資控股集團分別公告稱其債券“15山水SCP002”和“15亞邦CP001”不能按期足額償付，構成實質性違約。2月24日晚，保定天威集團也宣佈，“11天威NTN1”未能按期兌付本息。

　　隨著2015年業績預告相繼發佈，鋼鐵、煤炭、水泥等過剩行業發行人紛紛被評級機構調低主體評級或列入負面觀察名單，如慶華能源、山東山水、南鋼股份、寶鋼集團等主體評級均被調低，包鋼股份、柳鋼股份、西寧特鋼、冀東水泥、山煤國際等被列入評級觀察名單。

　　市場人士指出，當前上市公司已進入了業績預告發佈的密集期，有色、鋼鐵、煤炭、採掘等強週期且産能過剩的行業業績預警比例較高，這些強週期行業中未來還可能出現更多預虧企業，尤其一些盈利能力下滑、經營困難或公司治理結構風險暴露的企業將面臨違約風險，投資者宜仔細甄別，謹防評級下調與踩雷風險。

　　精挑細選“剩鬥士”

　　“福兮禍所伏，禍兮福所倚。”在供給側改革推動産能出清的過程中，一些“僵屍企業”和落後産能將加速退出市場，但與此同時，一些産能過剩行業的景氣度或將探底回升，龍頭企業也將受益於行業集中度的提升，未來行業內部分化料將會愈來愈明顯。業內人士指出，在信用風險事件頻發的當下，儘管短期內市場情緒可能會令某些行業泥沙俱下，但風暴過後，剩者為王，投資者不必談産能過剩而色變，宜在避免踩雷的同時尋找被低估的價值“洼地”，精選可增厚收益的“剩鬥士”。

　　以鋼鐵行業為例，中債資信認為，部分經營實力較差的中小型鋼鐵企業或將面臨償債風險，但對於行業龍頭及優質企業，其信用品質將能保持穩定。中信證券也表示，相對於技術門檻低且産能過剩壓力大的普鋼而言，附加值高的特鋼産品有望伴隨汽車工業、高端裝備製造、高速鐵路等産業實現穩增；相對於外部支撐勢強的國企而言，造血能力不足的民企的外部融資渠道天然受限，更難抵禦流動性寒流。隨著去産能進程的實質開啟，投資者需要在避免踩雷的同時尋找被低估的“價值洼地”，不要盲目錯殺可能熬過寒冬的發行人。

　　“這次去産能是一條漫長的征程，出現一刀切的可能性較低，但是過剩産業安全邊際已經慢慢清晰。”招商證券建議投資者從産品結構、經營狀況、所在區域三個維度去尋找過剩産業企業的安全邊際，如産品結構中高端産品佔比越高，生産高附加值産品的企業受到去産能的影響就越低，過剩産能集中地的企業受去産能的壓力就越大。（本系列完）