□中華聯合保險公司研究所

　　郝聯峰 蘇強 王成林

　　2016年1月，人民幣新增貸款2.51萬億元，社會融資規模3.4萬億元，雙雙創出單月曆史紀錄，M2增速上升到14%，創18個月新高。政策層面擬降低銀行壞賬撥備覆蓋率，由150%降至120%。八部委印發“關於金融支援工業的若干意見”提出，加強貨幣信貸政策支援等措施。受以上因素的共同影響，目前我國M2/GDP的比率仍處於持續上升過程當中。M2/GDP的比率在2015年飆升18個百分點達到211%的基礎上，2016年1月繼續上升4個百分點，達到創歷史新高的215%。按照目前宏觀政策思路，M2/GDP的比率還將繼續攀升，為應對産業困難、經濟下行壓力，政策層面將繼續加杠桿，未來國民經濟的債務負擔還在膨脹。但在追求貨幣擴張對物價的短期刺激時，切不可忽視貨幣擴張的中長期通縮效應。

　　貨幣擴張的中長期通縮效應

　　我們研究認為，貨幣供應的擴張將對物價分別産生短期效應與中長期效應，但兩者不僅在時間週期上不一致，而且其效果可能相互矛盾。因為貨幣的本質是有息負債，貨幣投放過量，意味著社會債務膨脹，最終帶來通縮壓力。統計表明，擴張性貨幣政策對物價上漲的刺激作用約持續35個月，隨後將産生明顯的物價下行壓力，隨著貨幣超發加劇，將出現通縮趨勢。如果此時還不懸崖勒馬，經濟將深陷通縮不能自拔。

　　從短期效應看，按照凱恩斯理論，擴張的貨幣政策會在短期內製造繁榮和促進就業，而緊縮的貨幣政策則起到相反的作用。但杠桿率過高的情況下，過度寬鬆的貨幣供給往往容易帶來資源分配沒有效率，産業結構也會出現失調。GDP總量看似一派繁榮，但背後是産能過剩和資産泡沫，實際上是虛假繁榮甚至是有害繁榮。

　　從長期效應看，擴張性貨幣政策實際上是將未來的貨幣透支到現在來使用，並不斷加重實體經濟的債務負擔，會直接導致未來某個階段的經濟衰退甚至大蕭條，造成中長期經濟更為困難。反之，實施去杠桿貨幣政策，減少了現階段的貨幣供應，相應增加股權融資，可以降低實體經濟利息負擔，化解杠桿過高的系統性風險，恢復市場主體信心，促進資源的優化配置，引導了産業結構的優化升級，推動了國民經濟的中長期轉型升級。總體上看，持續寬鬆的貨幣政策是滋生長期衰退的溫床，而貨幣政策從緊的政策卻是經濟可持續發展的基礎。

　　債務貨幣本質是有息債務

　　貨幣就其發行渠道而言，可分為債務貨幣與權益貨幣兩大類。債務貨幣就是當今主要發達國家所通行的法幣（Fiat Money）系統，它的主要部分是由政府、公司以及私人的“貨幣化”的債務所構成。美元就是其中最典型的例子。美元在債務産生的同時被創造出來，在債務償還的同時被銷毀。流通中的每一個美元，都是一張債務欠條，每一張欠條在每一天裏都在産生債務利息，而且是利滾利地增加著，這些天文數字的利息收入歸創造出美元的銀行系統。債務美元的利息是原有貨幣總量之外的部分，必然要求在現有貨幣總量之外再創造出新的債務美元。換句話説，借錢越多，就必須借更多的錢。債務與貨幣死鎖在一起，其必然結果就是債務永遠增加，直到其債務貨幣遭人徹底拋棄或其利息重負壓垮自身經濟發展，導致整個經濟深陷通縮。債務的貨幣化乃是現代經濟最嚴重的潛在不穩定因素之一，它是通過透支未來來滿足現在的需要。

　　另一類貨幣，就是以金銀貨幣為代表的權益貨幣。這種貨幣不依賴於任何人的許諾，不是任何人的債務，它代表的是人類已經完成的勞動成果，是人類數千年社會實踐中自然進化而來的。它不需要任何政府力量的強制，它可以跨越時代與國界，它是貨幣中的最終支付手段。在所有貨幣中，金銀貨幣意味著“實際擁有”，而法幣則代表“欠條+許諾”。二者的價值“含金量”有著本質區別。直接通過發行貨幣增加工資、印紙鈔免費派發等，由於發行過程中並不增加社會債務，反而是市場主體的權益（凈資産），因此也是權益貨幣。權益貨幣超發帶來通脹，而債務貨幣超發短期對物價有刺激作用，中長期必然導致通縮。

　　遏制M2/GDP畸高

　　從實踐來看，需要糾正一個認識誤區：“貨幣多了通脹，貨幣少了通縮”。按照西方經濟學中主流的貨幣理論觀點，通脹是貨幣現象，貨幣多了帶來通脹，貨幣減少帶來通縮。因此在傳統貨幣理論指導下，當政策目標為抑制通脹就控制貨幣投放，而政策目標為對抗通縮就加大投放貨幣。傳統貨幣政策的失誤在於只看到短期表像，看不到貨幣是有息負債的實質，也沒有看到世界上M2/GDP畸高的國家無一例外陷入通縮，而M2/GDP較低的國家通縮壓力很小甚至存在通脹。

　　從深層次看，在信用貨幣條件下，通縮壓力大的根本原因在於貨幣超發，表現為M2/GDP指標畸高。貨幣的本質就是借條，是債權債務關係，貨幣越多，社會上的債權債務就會越多，而債權和債務對經濟的刺激作用是不對稱的。債權多，對債權人（如銀行）的投資和消費刺激作用不大；但債務多，債務人就既不敢投資也不敢消費，而是節衣縮食。如果放眼全球，貨幣多則通縮壓力大、貨幣少則通脹壓力大的現象就非常明顯。因此，從長遠來看，遏制M2/GDP畸高是反通縮政策目標的根本要求和長遠目標。

　　堅定對中長期發展的信心

　　儘管宏觀經濟當前面臨著下行壓力，但是我國經濟具有獨特的核心競爭力與一系列優勢。一是有黨和政府的堅強領導，為國民經濟的持續、健康發展提供了堅實保證。二是我國經濟的迴旋餘地較大。我國地域廣闊，東部沿海地區經濟上行難，但廣大中西部地區發展還很不飽和。我國城鄉差距較大，目前統計的城鎮化率為55%，但實際城鎮化率只有36.6%，在發展小城市、小城鎮、農村等方面仍有很大發展空間。三是世界公認中國人的勤儉、智慧。儘管人口數量紅利逐步降低，但是勞動者的結構和素質穩步提升，成為我國經濟可持續發展的基礎支撐等因素。四是歷史悠久、地大物博、人口眾多，有利於規模經濟行業發展。五是堅持漸進改革、自主創新，促進中國不斷進行制度創新和技術創新。

　　所有政策措施遏制M2/GDP畸高

　　要針對當前國內外經濟下行的實際，有效防範和應對通縮趨勢，推出新一輪宏觀穩定政策，如增加基礎設施投資，穩定增長信心。要充分總結2008年大規模刺激政策的經驗教訓，在M2/GDP已經畸高的情況下，不應推行寬鬆貨幣供給政策，要堅持穩健甚至是適度從緊的貨幣供應政策，控制債權融資增長速度，並輔以適度寬鬆的金融政策（如加大股權融資、切實降低實體經濟融資成本、政府牽頭處置銀行不良債權等）和深化金融體制改革。

　　一是拓展股權融資渠道，大力提升股權融資比重。當前我國仍以間接融資為主導，股權融資佔比很低，尤其是IPO融資微不足道。2016年1月股權融資佔社會融資總額僅為4.30%，其中IPO融資佔社會融資總額僅0.09%。而現有的股權融資中主要是以定向增發方式，主要由機構投資者參與，基本上起不到儲蓄轉化為投資的作用，只是資金在機構之間倒手。股權融資過低、貨幣信貸飆升的現狀表明，當前經濟高度依賴債務融資，宏觀有息負債率加速上升，經濟加速滑向通縮。因此，大力推行股票發行註冊制改革等，加快擴大股權融資佔比，對我國長期可持續發展具有戰略意義。

　　二是嚴控債權融資規模，抑制信貸類金融機構的過度膨脹。從目前我國金融業資産規模佔比來看十分懸殊，其中銀行業與類銀行業資産規模約佔95%左右，而證券業與保險業合計佔比5%左右，反映出我國金融體系當中貨幣信貸機構獨大的失衡問題，也直接決定著我國債權融資佔比畸高。為此，要通過限制信貸類金融機構（如銀行、信託、小貸公司、融資租賃公司、P2P等）主機板上市融資、新三板掛牌等手段，逐步降低其在我國金融體系當中的比重。

　　三是鼓勵和支援證券類與保險類企業上市融資。證券類與保險類金融企業主要服務於直接融資方式，遏制我國M2/GDP畸高趨勢，不斷降低債務融資佔比，客觀上要求在政策導向上要積極鼓勵和支援證券類與保險類金融企業上市融資，持續、快速做大規模，促進我國金融産業的不斷優化，以此促進實體經濟持續健康發展。

　　四是政策主導新一輪的大規模不良債權處置。通縮就是債務過多，企業和個人還不起債，整個社會債權債務鏈條斷裂的越來越多。通縮是市場失靈領域，試圖通過市場化來解決是行不通的。以上世紀90年代末的中國通縮為例，由政府或代表政府的資産管理公司通過將不良債權收購、重組等，減輕實體經濟債務負擔，銀行、企業可放下包袱，輕裝上陣，促進經濟早日走出困境。

　　五是規範金融秩序，嚴厲打擊高利貸、非法集資、龐氏騙局。解決企業融資難、融資貴的老大難問題，從而降低企業融資成本，要求嚴厲打擊當前嚴重的高利貸、非法集資、龐氏騙局等不法金融行為。因為其既抬升了企業融資成本，又嚴重擾亂了金融秩序，極大地加重了企業和個人的債務負擔，對通縮起到了推波助瀾作用。

　　六是多措並舉，引導居民儲蓄合理分流。通過改革股票發行方式、居民健康養老保險稅收優惠等有效政策手段，一方面通過降低銀行存款在居民金融資産配置當中所佔比重，扭轉信貸與債務的過快上升趨勢。另一方面，也為做大做強證券、保險行業提供了堅實基礎，使股票、保險、社會保障、養老金市場成為國民財富的重要蓄水池。特別是，從長遠來看此舉將是遏制M2/GDP畸高，促進金融與社會經濟健康、可持續發展的治本之策。