□渤海銀行 張帥

　　從去年11月以來，10年期國開債與1年期國開債期限利差一直在60bp左右徘徊，10年期國債與1年期國開債期限利差也在35bp左右震蕩，在此期間10年期國開債和國債均創下幾年新低後出現反彈，筆者認為當前長端收益率的走勢仍受短端資金利率的制約，而短端資金利率的波動取決於未來一段時間貨幣政策的方向。

　　從央行2015年第四季度貨幣政策執行報告中可以看出貨幣政策的幾個趨勢：首先，當前通脹水準仍處於低位運作階段，並相對穩定，貨幣政策保持適度寬鬆沒有通脹壓力；其次，貨幣政策面臨著匯率和資産價格國際間對比的約束，匯率波動影響著貨幣政策的執行；最後，貨幣政策與當前利率走廊建立初衷相符，旨在降低貨幣市場利率波動。總之，未來貨幣政策將更加注重從價格方面引導短端利率在區間內平穩運作，並針對當前匯率走勢進行重點關注。2015年末以來外匯儲備持續下降，人民幣面臨貶值壓力，央行放棄了降準等政策措施，而是採取各類流動性調節工具來釋放流動性以對衝資金的緊張局面，使得短端資金利率得以平穩過渡，而未來貨幣政策的執行仍取決於國內外經濟環境以及市場的變化。

　　一方面國際經濟環境不容樂觀，系統性風險發生概率上升，避險情緒濃厚。從春節期間的國際市場來看，美國等主要經濟體在貨幣政策方面又出現了變化，美國加息預期減弱，德國銀行業發生危機，引發了市場對全球經濟復蘇的擔憂，原油等大宗商品暴跌又加劇了通縮預期，避險資金流入黃金和債券，日本等發達國家中長期國債利率大幅下行，全球債券市場收益率有望進一步走低；另一方面國內經濟復蘇緩慢。從高頻數據來看，通脹水準仍處於低位，工業和進出口持續偏弱，在配合供給側改革的同時，去杠桿、去庫存的壓力仍然存在，經濟很難快速企穩。

　　從國內外經濟環境來看，中國債券市場有基本面的支撐，收益率仍處於下行通道，近期長端收益率出現小幅反彈主要受制于短期資金成本的居高不下。目前回購定盤利率仍處於盤整階段，短端債券收益率不具備利差優勢，因此收益率下行空間受到限制。伴隨著美國加息預期的減弱，人民幣匯率逐漸企穩回升，外匯儲備也有望企穩回升，貨幣政策的操作空間逐漸放開。

　　鋻於當前國內外經濟基本面偏弱的局面短期內難以改善，國內的貨幣政策方向的判斷應更加關注匯率波動以及資金面的變化。儘管人民幣匯率短期內企穩回升，是否具有持續性仍應參考美聯儲加息預期以及本國外匯儲備的變化，而資金面的波動也受外匯儲備以及外匯佔款等因素的影響。儘管供需關係決定著債券收益率的變化，但未來一段時間匯率因素將成為影響收益率走勢的重要因素。匯率企穩將有助於貨幣政策的釋放，短端收益率也將打開下行空間，中長端收益率有望進一步突破前期低點。