□崔永

　　近期，日本央行宣佈實施負利率政策，將超額存款準備金利率降到0以下，負利率政策宣佈當日，美元指數上漲接近1%，日元對美元大幅度貶值2.88%，日經225指數大漲2.66%。遺憾的是，考慮到當前全球經濟陷入流動性陷阱，貨幣政策基本失效，由於投資者預期日本央行和歐央行的政策利率降到負值之後，貨幣政策空間已經有限，這反而加劇投資者對全球經濟所面臨的通貨緊縮和過度負債等問題進一步惡化的擔憂。事實也證實這一點，在隨後的10個交易日之內，美元指數一度貶值達到4%，日元對美元報復性大幅升值最高幅度達到8.3%，日經225指數大幅波動，全球主要股指也紛紛再次下挫，原油等大宗商品價格也繼續創新低，全球金融市場動蕩的加劇使得日元等避險貨幣和黃金等避險資産開始受到投資者的追捧。

　　實際上，日本經濟歷史上已經出現過三次負利率情況，事實一再表明，日元套利交易行為的興起和衰落與全球金融市場動蕩密切相關。

　　歷史上的日元套利交易行為

　　1995年至1997年的日元套利交易。自從1995年上半年，日本央行把政策利率降到1%以下甚至接近於零這一全球最低利率水準的時候，日元對美元于1995年4月19日升值到歷史第二高點79.7。日本接近於零的利率政策，隨即引發日元套利交易開始興起，國際投資者紛紛借入日元，把資金投資于亞洲、拉美等新興市場經濟體，催生了新興市場經濟體的資産價格泡沫。然而，伴隨著日元對美元貶值幅度的逐步加大，日元套利交易隨即開始逐步平倉，獲利了結，日元對美元貶值到1998年8月11日的近35年的最低點147.62之後，隨即轉為快速升值，這加劇了資金從新興市場經濟體的撤出。

　　1999年至2000年的日元套利交易。東南亞金融危機的迅速擴散使得很多日元套利交易資金也難以倖免，日本1990年股市和樓市泡沫破滅所帶來的經濟停滯和不良債權問題進一步惡化。為此，1999年2月起，日本央行將無擔保隔夜拆借利率調至0.15%，同年3月3日再次調至0.03%。這意味著在扣除貨幣經紀商佣金後，利率實際已降為零，日本央行開始實行零利率政策。

　　零利率政策的實施最終於1999年12月底扭轉了日元的升值趨勢。隨著東南亞金融危機的緩解和美國經濟的持續復蘇，日元再次陷入貶值週期，日元套利交易再次興起，大量日元套利交易資金開始涌向美國，從而催生了美國的科技股泡沫。納斯達克指數由1999年10月18日的2632點快速漲到2000年3月10日的5132點，近半年時間納斯達克指數漲了將近1倍，1999年美國股市漲速之猛並不弱于中國A股1999年、2007年以及2015年上半年的火爆行情，但之後納斯達克指數跌速之兇也超出預期。

　　2002年至2007年的日元套利交易。受到美國科技股泡沫破裂的衝擊，2001年日本經濟不但沒有好轉，反而明顯惡化，於是日本央行于當年3月19日決定採取更加寬鬆的貨幣政策：一是維持商業銀行在中央銀行較高的經常賬戶餘額水準。二是加大公開市場操作，由傳統的購買短期國債轉變為購買長期國債、甚至一度購買銀行股權。三是承諾在核心CPI環比大於零之前，將一直實行數量寬鬆貨幣政策。但是直到2002年隨著美國股市的企穩，尤其是隨著中國等新興市場經濟體進入新一輪經濟增長週期，日元套利交易才又一次興起，日元對美元才由2002年1月開始進入新一輪貶值週期。

　　到了2005年，日本經濟開始向好，GDP增速一度超過5%，核心CPI也開始轉正，於是日本央行2006年3月9日宣佈終止量化寬鬆貨幣政策，2006年7月16日又宣佈結束零利率政策。日本的貨幣政策收緊行為隨即導致大量日元套利交易大規模平倉獲利了結，持續五年的日元貶值週期也隨即宣告結束。

　　隨著2008年全球性金融危機的蔓延，2008年當年日本經濟結束為期三年的正增長，物價也持續走低。日本央行不得不于2008年12月29日降息至0.1%；2009年12月1日，又決定將以0.1%的固定利率提供總數達10萬億日元的3個月期貸款；2010年10月5日，日本央行將鼓勵無擔保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下，重新推行零利率政策；2010年10月28日，創立總額為35萬億日元的基金，用於購入各類資産為市場提供流動性。

　　然而，由於美聯儲從2008年12月17日開始實施零利率政策，日元的國際套利貨幣地位開始被美元所取代，所以從2008年10月份之後，日元對美元反而進一步加速升值，日元對美元匯率由2008年的100左右進一步升值到2011年10月的75左右，而且由於歐債危機的爆發，日元套利交易進一步平倉，這使得日元對美元75左右的匯率水準一直維持到2012年下半年。

　　2012年至2013年的日元套利交易。2012年安倍政府上臺後，迫使日本央行于2013年1月22日宣佈引入新的通脹目標和開放式資産購買計劃。具體措施：一是引入“價格穩定目標”，日本央行將通脹目標設定為2％；二是引入“開放式資産購買措施”，即從2014年1月開始，不設置具體終止期限，每個月的資産購買量約在13萬億日元。

　　與此同時，歐央行2012年7月也開始實施零利率政策，歐債危機逐步得到緩解，日元套利交易才開始再一次興起。日元對美元匯率也由2012年10月份75左右的水準逐步貶值到2013年5月份100以上的水準。伴隨著美聯儲時任主席伯南克于2013年5月22日表示，可能會在未來幾次會議中討論放緩QE，這隨即引發日元套利交易平倉，進而導致2013年新興市場經濟體的貨幣危機和股市大跌。其中，印尼雅加達綜指下跌19.6%，泰國綜指下跌17.7%，菲律賓馬尼拉綜指下跌16.3%，印度孟買SENSEX30指數下跌11%，新加坡海峽指數下跌10.3%，上證綜指下跌10.3%。日元套利交易平倉的結果使得日元對美元匯率再次升值到95附近。

　　助推全球金融市場動蕩

　　2013年3月，新任日本央行行長黑田東彥宣佈將於當年4月提前實行“開放式資産購買措施”，把央行債券購買規模和貨幣基礎擴大至現有水準的“兩倍”，在“兩年”時間內，實現“2%”的通貨膨脹目標。這些雄心勃勃的貨幣政策寬鬆計劃，使得日元對美元在由2013年下半年95左右的水準貶值到2014年上半年的100左右的水準。

　　2014年6月，歐央行開始實施負利率政策。當年的7月，美聯儲宣佈將要結束量化寬鬆政策，美元隨即大幅度升值，特別是隨著日本大規模量化寬鬆政策于2014年1月的實施，日元套利交易再次興起，日元對美元再一次進入貶值週期。特別是2014年10月日本央行推出更大規模刺激計劃，並開始負利率購買日本政府債券之後，日元套利交易進一步盛行。日元對美元加速貶值，日元對美元由2014年7月的100左右快速貶值到2015年1月的120左右，短短6個月之內貶值幅度高達20%，到2015年6月進一步貶值到125左右的水準。

　　這種日元套利交易行為直接導致持續多年的全球資産價格泡沫進一步膨脹，但隨著日元貶值幅度的加大，日元對美元貶值預期開始逆轉，從2015年6月開始，日元套利交易資金開始逐步平倉。2015年8月，隨著美聯儲加息預期的升溫以及當年8月11日人民幣對美元一次性貶值，使得全球投資者的風險偏好進一步弱化，日元套利交易加速平倉，隨即引發全球股市的暴跌以及新興市場貨幣的快速貶值。2015年12月17日美聯儲加息預期兌現之後，日元套利交易進一步加速平倉，從而助推2016年開年以來的全球股市暴跌和外匯市場的進一步動蕩。

　　日元套利交易平倉使得日元對美元由2015年12月17日美聯儲加息當日的122升值到2016年1月20日的115附近，一個月的時間內，日元對美元升值幅度高達5.7%。為此，日本央行行長黑田東彥于2016年1月29日公開宣佈實施負利率政策，希望通過日元貶值提高國內經濟，拉高已逼近於零的核心消費者價格指數。遺憾的是，由於投資者預期日本央行貨幣政策空間已經很有限，這促使日元對美元經過短暫的兩天貶值之後，進一步加速升值，2016年2月份的前10個交易日升值幅度就高達8.3%，日元對美元匯率一度達到110.98的高點。看來日元套利交易資金開始進一步加速平倉，由此所導致的幣值期間波動幅度甚至超越1992年9月的英鎊危機和1997年7月的泰銖危機，全球股票市場、大宗商品市場、債券市場的波動幅度也明顯加大。

　　由於投資者預期全球央行貨幣政策空間已經有限，日本負利率政策的實施或對全球的金融市場帶來新一輪的巨大衝擊，加劇全球資産價格泡沫的破滅。對此，決策者和投資者應密切關注，日元走勢和日元套利交易已經成為挑動全球金融市場的神經中樞。