□全國社會保障基金理事會 侯方玉

　　隨著美聯儲于上一年底啟動2008年金融危機以來的首次加息，並被認為符合市場預期後，當前分析人士普遍認為，美聯儲已步入加息週期。有的研究機構甚至認為，美聯儲2016年將加息四次，時間點分別於3月份、6月份、9月份和12月份。通常，美聯儲加息的主要依據在兩方面因素：一是失業率的持續下降並維持低位，當前美國失業率已處在歷史較低位至5%附近；二是通貨膨脹率尤其是核心通脹率上行的風險，2015年四季度通貨膨脹率的主要指標核心CPI處在2%附近。從歷史規律角度看，在上述兩條件滿足情況下，美國將進入加息週期。雖然歷史有相似之處，但本次情況可能會不一樣。經過上年底的首次加息後，美國貨幣政策可能會進入一個較長時期的“觀察期”。

　　美國失業率較大幅度下降，既有經濟增長帶動就業的貢獻，但也要歸因於人口結構的變化。新增勞動人口數量減少，就業壓力減緩。美國二戰後興起的“嬰兒潮”延至1964年左右，之後人口出生率快速下降。相應地，導致勞動人口增量在2000年初達到頂峰後開始減少。每年勞動人口新增數量已從頂峰的230萬人以上，逐漸減少至近年的不足50萬人。預期隨後的年份，勞動人口增量呈負增長。勞動人口增量規模的下降，使得就業人員在社會上尋找工作相對變得容易，帶動失業率下行。

　　美國通貨膨脹率的主要指標通常以剔除食品與能源分項後的核心消費者物價指數（CPI），目前該指標逐漸上升至2%附近，處在美聯儲盯住的目標區間。在過去的一個季度中，從分項核心CPI的構成因素變動看，娛樂、教育通訊類的物價上漲幅度較小；資訊技術與個人電子設備應用等分項物價指數反而持續下降；醫療保障類CPI同比上漲達3%附近；住宅類CPI同比上漲2%左右。在美國CPI的構成當中，醫療保障類權重為7%，住宅類權重為42%。核心CPI上漲的主要推手來自醫療保障和住宅CPI的較快上行。

　　醫療保障價格上漲主要為患者保障與平價醫療法案（PPACA）所致。美國醫療保障制度改革的爭議由來已久，爭論的焦點是在覆蓋人群和成本負擔等問題上。奧巴馬堅持認為，應該擴大醫保覆蓋人群，超出的成本中政府應該承擔主要部分。而共和黨反對，認為政府承擔大量的醫療保障支出，會導致醫療服務等資源錯配，效率低下，是浪費納稅人的錢。PPACA的爭議恰逢美國金融危機時期，市場對經濟增長前景預期悲觀，擴大醫療保障的覆蓋人群，增加政府預算支出，有利於刺激需求，提振市場對美國經濟的信心。此法案最終於2010年3月獲得美國國會通過。“嬰兒潮”時期出生的、在這時期恰好達到退休年齡的人數共約7700萬人。根據PPACA內容，退休後將獲得新增的醫療保障補助。全社會對醫療保障需求也相應明顯增加，帶動醫療行業與服務的價格上漲。這一因素對通貨膨脹的影響是結構性的一次性效應，不具備全面物價持續上漲的壓力。

　　住宅類物價的上漲主要受益於極寬鬆貨幣政策所致。為了應對金融危機，美聯儲自2008年以來將聯邦基金利率持續維持在零區間並實施了三輪QE，低利率環境和寬鬆的流動性扭轉了市場對房地産行業的悲觀預期，對住宅需求不斷上升，帶動價格上漲。根據Corelogic房價指數數據顯示，至2015年底，美國房價比2009年上漲30%以上，房屋租金價格相應提高，推動住宅類的CPI上漲。但房地産市場對利率的變動較敏感，預期美聯儲此次加息後，將會一定程度抑制住宅與租金價格的上升空間。

　　儘管醫療保障、住宅類行業景氣度上升，但難以掩蓋美國工業企業的回升力度仍較疲乏。從國民經濟核算角度看，美國經濟增長的拉動力主要是服務業，但從歷史規律和動態角度分析，要實現經濟的持續回升，仍需要工業企業持續好轉為基礎。2012年，在傑克遜霍爾的全球央行行長會議上，對美國貨幣政策具有重要影響的經濟學家伍德福德就提出，要充分關注産出缺口的變動。若實際的産出缺口與潛在的産出缺口為負，貨幣政策的變動需要審慎。美國的工業部門産能利用率指標這一高頻數據顯示，美國工業企業産能利用仍徘徊在溫和區間，和歷史較高的水準仍有較大差距，結合企業家投資信心角度綜合判斷，美國工業部門産能利用率還有下行壓力，從側面反映出美國的實際産出並未明顯高於潛在産出缺口，意味著美國經濟全面回升並帶來全面物價上漲壓力可能性小。美聯儲持續加息的基礎並不牢固。