□深圳市房地産研究中心 李宇嘉

　　央行在春節前最後一天發佈了《2015年第四季度貨幣政策執行報告》，回答了“穩增長”警報未解、經濟下行壓力之下，央行緣何沒有迎合市場預期而降準降息，以及未來貨幣政策是否轉向等問題。

　　對於為何沒有降準降息，央行在此次報告中以專欄的形式，隨後以周小川行長接受媒體專訪的形式坦承，在全球經濟乏力，特別是包括中國在內的主要經濟體復蘇不及預期、結構性改革步履艱難的情況下，降準降息會引發資金外流和匯率貶值，降息還會加劇樓市、股市、網際網路金融等資産泡沫。

　　因此，貨幣政策不再支援慣性刺激需求、大規模基建和房地産投資，因為此舉會強化債務風險，加劇“去杠桿”和“去産能”難度，導致金融風險跨市場傳染和系統性風險積累。相反，貨幣政策需要積極配合供給側改革，此舉儘管短期內會造成經濟增長“陣痛”，但避免了舊式增長積重難返、僵屍企業“大而不倒”，放活新興産業尤其服務業，為長期增長打開空間。

　　央行此次之所以著重強調“不降準降息”，根源在於破除市場對於寬鬆貨幣政策的“依賴症”，打破經濟下行、貨幣政策就寬鬆的慣性預期，從而為國家“供給側”改革戰略創造適宜的貨幣政策環境。2016年開年以來，由於歐洲央行寬鬆低於預期、美聯儲開啟加息通道、大宗商品價格暴跌，短短的幾週內，全球資本市場大幅波動。

　　隨後，歐日美央行相繼登場，釋放寬鬆信號。近期，美聯儲加息預期淡化，日本實施負利率政策，歐央行寬鬆預期升級，全球股市及大宗商品出現反彈。

　　2008年金融危機以來，危機時期作為應急措施的貨幣大規模投放，儘管穩定住了經濟下滑，但也掩蓋了人口紅利、外需空間逼仄對於破除舊式增長和産能出清的緊迫性。2008年以前，我國年均貨幣增速在16%左右，而同期GDP年度平均增速在10%以上，考慮CPI以後的GDP名義增速也在16%左右，與貨幣增速基本相當。因此，2008年以前的30年，我國貨幣增速基本反映了經濟增長和物價上漲對於貨幣的需求，資産價格並沒有顯著泡沫化。

　　2008年以來的6年，我國貨幣增速依然維持在每年16%左右，但同期GDP實際增速下降到8%，考慮CPI以後的GDP名義增速也僅有11%左右。由此，貨幣增速明顯超過了經濟和物價上漲的需要。

　　過去6年，由於房價持續上漲，樓市不僅充當了吸納超發貨幣的“吸水海綿”，而且通過土地財政支援下的地方基建高增長、房地産開發投資發端下的製造業投資和固定資産投資高增長，實現了較低資産泡沫下的高增長。更重要的是，較低資産泡沫下的高增長掩蓋了傳統增長模式和舊式産能“去化”的必要性、緊迫性。新一輪的上項目、加産能還使得“大而不倒”積重難返。

　　2015年以來，儘管樓市激勵政策用足，下游銷售端逆勢回升，商品房銷售面積同比增長6.5%，但上游指標（土地市場、開發投資和新開工）始終處於冰點，這其中既有庫存高壓的影響，更多是因為行業大週期已經逆轉。在人口紅利已過拐點、城鎮化進入中速增長、存量住房足夠用的情況下，新房開發空間見頂。這意味著，樓市繼續吸納流動性的能力已經衰減。

　　由此，不僅産能過剩、杠桿過高的問題全面暴露，而且基建投資的托底功能失去了資金來源。在此時，若繼續實施“放水式”寬鬆，除了給本已發燙的重點城市樓市火上澆油外，資金將在股市和網際網路金融內“打轉”，風險也將由樓市、製造業等實體經濟蔓延至各領域金融市場。轉向供給側改革下的融資支援實乃經濟金融形勢倒逼，包括信貸損失要全面暴露和消化、跨市場監管合作、宏觀審慎評估體系（MPA)）構建等。

　　為了緩解貨幣政策全面轉向供給側後經濟所面臨的短期“陣痛”，讓經濟增長保持在合理區間，央行在報告中也著重提出了“做好供給側改革中的總需求管理”。但是，此“需求管理”並非大水灌溉，而是通過簡政放權、鼓勵競爭來釋放服務和消費領域的有效需求。事實上，面對2.7億農業轉移人口、1.5億“留守人群”（二者合計規模達到目前城鎮常住人口的55%）巨大的城鎮化內需潛力，在農村集體土地制度、戶籍制度、財稅制度上的改革空間很大，而貨幣政策也大有作為，如要素市場化、集體土地流轉融資、政策性金融體系重構、普惠性金融的補缺等。