□本報記者 曹乘瑜

　　新年以來A股市場接連下挫，築底過程艱難反覆，日成交量巨幅縮水，顯示投資者信心仍不足。上海六禾投資的投資總監徐志雲認為，雖然上證指數從去年6月的高點已經“腰斬”，但便宜並不是抄底理由，尤其是支撐成長股估值體系上行的三大邏輯均已改變，成長股風險仍需釋放，而抄底藍籌股還需觀察供給側改革的效果。

　　中小創整體處於估值體系回歸

　　中國證券報：怎麼看2016年的經濟形勢？

　　徐志雲：2016年是中國經濟的闖關之年，房地産去庫存延續、傳統行業去産能、農産品價格面臨大幅波動、人民幣國際化初遇挑戰。在度過最初一段的蜜月期後，對改革和高層智慧的真正考驗才剛剛開始，處理結果的好壞對未來幾年的經濟和資本市場都將産生重大影響。

　　中國證券報：當前滬深300靜態市盈率僅11倍，市凈率僅1.3倍，低於很多發達國家水準，A股是否已經到價值區間？

　　徐志雲：年初以來風險快速釋放，但機會尚待醞釀。如果缺乏邏輯的支撐，便宜從來都不是買股票的理由，特別是當前AH股溢價仍處於130%－150%歷史高位。一邊關注供給側改革推進對傳統行業格局的影響，一邊觀察恒生國企指數是否見底企穩，將是今年藍籌股投資的重中之重。

　　中小創的估值水準依然過高，風險有待釋放。過去三年，創業板最多上漲6倍，但是仔細分析收益增長和估值提升的貢獻，特別是剔除並購帶來的業績增長，行業和個股的內生增速遠遠落後於股票漲幅。估值體系的重構是過去幾年中小創繁榮的最大原因，其背後有三大推手：一是經濟轉型的需要，二是貨幣放水，三是供給端受限。簡單地説，一塊資産如果有邏輯、有錢、供給還稀缺，沒有任何道理不漲。但在當前這個時點，驅動中小創估值體系上行的三大邏輯均遭遇不同程度的挑戰：今年中央經濟工作的重心轉向“聚焦供給側改革”；受制于蒙代爾不可能三角，流動性邊際寬鬆的難度加大；註冊制明確了2年內實施的時間表，股票供給側拐點已現；再加上估值水準仍不低，恐怕未來1－2年中小創整體將處於估值體系回歸的狀態，很多牛市中常見的成長股邏輯需要重新審視。

　　匯率對A股衝擊或將鈍化

　　中國證券報：2016年最大的風險因素是什麼？

　　徐志雲：以上推演仍存在變數：一是對市場化改革的力度和決心，這會影響經濟長期運作的方向和節奏；二是對流動性的態度，但從當前經濟工作重心和央行近期表態來看，進一步大規模寬鬆的概率恐怕不大。

　　儘管面臨挑戰，但必須承認的是，中國依然是全球最具競爭力的經濟體。急跌後A股風險也已得到相當程度的釋放，在當前的利率條件下，上證指數隱含的風險偏好水準已接近2000點熊市最深處的位置，不必過於悲觀。對於中長期投資者而言，所做的無非就是靜靜等待，等待經濟和金融體系的出清，等待以註冊制為代表的資本市場制度進一步完善，等待A股市場結構性估值泡沫的回落。

　　中國證券報：大部分觀點還是認為匯率穩定是股市企穩、增量資金再入場的信號。怎麼看？

　　徐志雲：目前市場對均衡匯率有預期，如果接近可能會看到持續貶值預期的鈍化。在路徑方面，我傾向於有關部門會採取下樓梯式的貶法。持續慢貶容易形成貶值預期資本外流，而下樓梯式的階段性快貶每次幅度可控，一來可快速釋放壓力，緩解貶值預期，二來又能保證向均衡匯率靠攏，三來幅度可控的快貶對市場帶來的衝擊也相對好控制。所以，貶值對股市的影響會是階段脈衝式，從影響力度上看，會一次比一次弱，畢竟離均衡匯率越來越近，而且資本市場也有學習效應。

　　市場對匯率的關注，本質上是對流動性拐點的擔憂，在這個時點我認為是成立的，其實不僅僅是匯率，就是為了做好供給側改革，在釋放流動性上確實也要再三斟酌。