■基本面不支援人民幣對美元匯率進一步大幅貶值

　　■中國沒有意願通過競爭性貶值刺激出口

　　■貶中有穩、貶升交替、局勢可控

　　2015年11月初以來，人民幣對美元匯率持續貶值，特別是進入2016年以來，市場貶值預期愈加強烈。截至2016年1月20日，兩個多月人民幣對美元中間價和即期匯率都貶值了3.7%。在此期間，人民幣在離岸匯差平均為491個基點，1月6日最高曾達到1384個基點。

　　在央行一系列措施干預下，目前人民幣對美元匯率顯現趨穩跡象，在離岸匯差有所收窄，但貶值預期依然存在。未來人民幣匯改仍應堅持市場化方向，在主動、可控、漸進原則下，增強匯率波動彈性，積極引導市場預期，加強國際間政策協調，保持人民幣匯率對一籃子貨幣基本穩定，為我國經濟持續發展創造良好的宏觀環境。

　　匯率波動不改匯改市場化方向

　　匯率市場化改革是我國全面深化改革的重要內容。中共十八屆三中全會指出，完善人民幣匯率市場化形成機制；“十三五”規劃建議提出，推進匯率和利率市場化。目前，我國實行有管理的浮動匯率體制，而不是單一釘住的固定匯率體制，因此人民幣匯率隨市場供求上下波動是正常的，是匯率市場化改革的應有之義。

　　在人民幣國際化逐步推進的背景下，人民幣在境內外存在兩個市場、兩種價格。當人民幣在離岸匯差較大時，容易引發投機套利，跨境資金流動增加，投機交易放大了人民幣匯率波幅，以致給正常的跨境貿易和投資帶來負面影響。推進匯率市場化改革，並不是完全自由浮動，我國在匯改上強調“有管理”，即在匯率大幅波動時進行適當干預，減小對實體經濟的衝擊。即便如英國、中國香港等自由市場經濟體，在1992年英鎊被狙擊、1997年港元被狙擊時，英格蘭銀行、香港金管局同樣不遺餘力地出手干預。

　　匯率是大國經濟博弈的戰略武器，匯率之爭隱含著國家經濟利益之爭。人民幣要成為世界貨幣，不僅要求其可以自由使用，也要求其價格即匯率是浮動的。如果匯率波動持續較大，顯然會制約潛在使用者的接受度，影響使用範圍的擴大，不利於人民幣國際化。

　　需要注意的是，當前保持人民幣匯率基本穩定，不是單純地對某一貨幣穩定，而是在釘住一籃子貨幣意義上的基本穩定。2015年12月11日，中國外匯交易中心發佈CFETS人民幣匯率指數，這可以成為保持人民幣匯率基本穩定的一個參照係，當明顯偏離一定基準時，央行即可干預。

　　不能忽視貨幣政策獨立性

　　在開放宏觀經濟學中，所謂的“三元悖論”指出，當一國在開放經濟條件下進行政策選擇時，不能同時實現資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩定，這三個政策目標最多只能同時實現兩個，而另外一個目標只能捨棄。

　　中國作為一個大國經濟體，貨幣政策獨立性和有效性對於實現物價穩定並以此促進經濟增長、就業增加和國際收支平衡至關重要，這應當作為政策選擇的首要目標。當前，我國經濟下行壓力較大，金融風險錯綜交織，要求繼續實施穩健的貨幣政策，以促進經濟增長、維護金融穩定。

　　從價格型調控工具上看，由於目前存貸款基準利率達到歷史低位，實際利率已經略微為負，且中美利差日益減小，人民幣匯率貶值壓力本就較大，繼續降息並非央行明智的選擇。

　　從數量型調控工具上看，在2015年10月下旬降準之後，11月、12月央行口徑外匯佔款合計減少1萬億元，比上年同期多減少8800多億元。儘管當前M2增長率較高，2015年12月末達到13.3%，但如果基礎貨幣供給大幅減少的話，這一增速是難以保持的，也不符合穩增長、防風險的需要。

　　然而，在外匯佔款大幅下降的背景下，央行在存款準備金率調整上已經明顯受到匯率維穩的掣肘，在降準上表現得更加謹慎，更傾向於使用逆回購、MLF、SLO等工具，緩解市場流動性緊張局面。這在緩解季節性短期資金緊張上比較有效，但並不能夠代替長期資金的供給。

　　近期，在人民幣匯率大幅波動的同時，境內銀行間利率也出現季節性上升，隔夜、7天等不同期限資金相繼顯現趨緊跡象。央行因此加大了逆回購操作規模，再次啟用MLF、SLO等創新工具，調節市場流動性意圖比較明顯。需要注意的是，這些工具僅在一定意義上有替代降準的作用，央行還需更多地從國內宏觀調控需要出發，在保證市場流動性適度充裕的同時，還要瞄準穩定經濟增長的目標，合理搭配存準率、逆回購及利率、創新工具及利率等。

　　切實維護經濟金融體系安全

　　從長週期看，佈雷頓森林體系解體後，雖然期間出現過幾次階段性走強，但美元總體上在波動中“走下坡路”。目前這一輪美元走強，從2011年開始，已經上升了22%。由於近幾年國際市場已經比較充分地消化了美國貨幣政策走向常規化的相關資訊，再考慮前兩次美元走強經驗，我們估計美元指數已經完成了大部分的升值“旅程”，預計繼續上升的幅度不會太大，並且將在今年某一時點達到階段性高點。

　　強勢美元回歸將導致部分經濟體發生金融動蕩甚至是金融危機。美國人説，我的貨幣，你的問題。確實，每次強勢美元回歸，都會伴隨著部分經濟體的金融動蕩。

　　比如，1980年代的拉美債務危機，1990年代的亞洲金融危機等。儘管危機的發生很大程度上也由於這些國家和地區本身存在結構性問題，如過度對外負債、財政赤字高企、過快開放資本項目等，但每一次危機都伴隨著匯率的大幅波動，且這一波動反過來對經濟金融穩定産生破壞性衝擊。

　　比如，1982年、1983年、1986年、1987年，墨西哥比索對美元貶值幅度都超過50%；1998年，印尼盧比、韓元、馬來西亞林吉特、泰銖對美元分別比上年貶值77%、32%、25%、28%；1999年，巴西雷亞爾對美元貶值36%；2002年，阿根廷比索對美元貶值69%。

　　最近這一輪美元升勢猛烈，部分經濟體再度發生某種形式金融動蕩或危機的概率較大，而反過來對美國經濟的負向反饋將拖累美聯儲的加息步伐，因而美元指數也不至於上升得太劇烈。

　　那麼，誰會成為強勢美元“鐵蹄下的羔羊”呢？從近幾年的經濟表現看，日本經濟在2014年二季度至2015年一季度陷入了長達4個季度的衰退，但之後局勢並未進一步惡化，最近兩個季度GDP增長率已經轉正；俄羅斯經濟從2015年一季度陷入衰退，巴西經濟狀況更加糟糕，已經連續6個季度處於衰退之中。也就是説，俄羅斯、巴西這兩個能源、資源大國首當其衝，正遭受著美元走強的池魚之殃，而且不排除陷入更被動境地的可能性。

　　中國要堅持以我為主，在匯率問題上掌握好改革、發展、穩定的平衡。橫向比較起來，儘管當前中國遇到了經濟下行的挑戰，但2015年6.9%的GDP增速在全球依然名列前茅，在主要經濟體中僅低於印度。近期人民幣匯率的大幅波動，既有外界擔憂中國經濟前景的因素，但有央行推進匯率市場化順勢主動貶值的因素。在此過程中，我國要吸取拉美、亞洲各國的經驗教訓，協調推進金融市場化改革和資本項目開放，切實維護經濟金融體系安全，保持正常的經濟發展步調。

　　人民幣持續貶值沒有客觀必然性

　　關於下一步人民幣匯率走勢，我們認為，從國內外基本面、政府意願和能力上看，人民幣匯率不會進一步大幅貶值。

　　首先，基本面不支援人民幣對美元匯率進一步大幅貶值。從國際收支平衡看，2015年前三季度中國經常項目順差佔GDP比重為2.6%，美國經常項目逆差佔GDP比重為2.75%，都沒有太大程度的失衡。

　　從短期增長看，雖然中國經濟增長仍可能繼續減速，但美國除了就業數字比較靚麗之外，零售銷售低迷，製造業出口疲軟，通脹水準較低，油價下跌也不利於相關投資增長和實現2%的通脹目標，這些因素將拖累美聯儲加息進程。除了實體經濟外，美聯儲加息已導致全球金融市場動蕩，這也將干擾美聯儲進一步作出加息決定。從中長期看，中國仍有潛力保持較高的生産率增速，且還將繼續高於美國，這對未來人民幣對美元匯率構成強有力的支撐。

　　其次，中國沒有意願通過競爭性貶值刺激出口。由於全球經濟不景氣，各國貿易均出現萎縮，出口下降並非只是中國遭遇到的難題。在主要經濟體中，2015年中國出口降幅還算小的。即便人民幣對美元在一定程度上貶值，但其他貨幣同步貶值甚至貶值幅度更大，中國短期內也難以擴大出口規模。利用近幾年數據所做的實證研究表明，單純的人民幣對美元匯率變動對出口的影響不大，真正影響出口的是人民幣實際有效匯率的變動。格蘭傑因果關係檢驗表明，人民幣實際有效匯率而非人民幣對美元匯率才是出口的格蘭傑原因。而方差分解表明，實際有效匯率衝擊對出口變動的影響在第6期可達20%，在第12期達到近31%，而人民幣對美元匯率衝擊對出口變動的影響不足5%。

　　從實際操作角度看，中國也完全有能力保持人民幣匯率的基本穩定。首先，中國有3.3萬億美元的外匯儲備，匯市維穩是其重要用途之一。必要時，央行可以通過代理行直接入市，通過買賣人民幣/美元，減小人民幣匯率波動。其次，為了打擊投機套利者，央行可以通過窗口指導，要求國有行離岸機構收緊人民幣供給，推升投機者人民幣拆借成本，甚至限制離岸人民幣清算行或參加行在岸回購融資轉出。第三，央行可要求在岸機構做好資本項下人民幣流出管理。第四，要求境外機構境內人民幣存放繳納存款準備金，1月17日央行已下發通知，自1月25日開始執行正常存準率。

　　總之，有中國經濟基本面做支撐，有央行干預做後盾，人民幣匯率即便還會有所貶值，但仍有望保持基本穩定，大致上實現貶中有穩、貶升交替、局勢可控，對我國經濟金融穩定的衝擊不會太大。LW

　　文/高玉偉 作者單位：中國銀行國際金融研究所