□恒天財富研究中心

　　定向增發是上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為，目前規定要求發行對象不得超過10個，發行價不得低於基準日前20個交易日市價的90％，發行股份12個月內(大股東認購的為36個月）不得轉讓。其基本特點如下：

　　定向增發的收益來源於兩部分

　　相對於二級市場的直接交易，定向增發的一級市場屬性在一般情況所帶來的折價是一個很大的吸引力，這是參與定增的第一個收益來源。發行後的鎖定期收益則會在折價收益的基礎上貢獻收益或者拉低收益。於是，對於定增收益率，我們可以簡單將其分解為兩大來源：折價率和鎖定期漲跌幅，其中鎖定期漲幅又分為了由市場貢獻的市場收益以及由個體項目貢獻的超額收益。

　　定向增發投資收益 = 折價 + α（超額收益）+ β（市場波動）

　　折價：定向增發價格相對於二級市場價格的折扣；

　　◆ α來自於個股成長性收益：因公司實施定向增發，基本面改善，股票的估值得到提升；上市公司再融資功能帶來的競爭優勢；

　　◆ β來自於市場波動收益：市場上漲過程中，獲取絕對收益；市場下跌過程中，可能帶來虧損；在指數點位絕對值較低時進行投資，獲得市場整體估值優勢。

　　個人投資者參與定增需借道機構

　　（一）2015年募資規模首破萬億，並購重組數量佔比超六成

　　Wind數據顯示，截至12月30日，A股市場2015年完成定增數量772次，較2012年增長220%；實際募集資金規模1.19萬億元，較2012年增長373.6%。定向增發作為融資方式的一種，在資本市場的重要程度正逐漸增強，預計這一加速趨勢還將延續。同時，定向增發的門檻依舊維持在高水準，融資規模超過20億元的定增項目逐漸增加，目前約佔整個定增市場的20%，單筆超2億元的高門檻讓許多投資者望而卻步。尤其是在2015年國企改革的大背景下，很多央企定增都開出了單筆5億元甚至以上超大單，個人投資者參與定向增發需要借助機構來完成。

　　（二）折價率整體上行

　　2015年12月的平均發行折價率為41.97%，環比增加了12.09%，12月份市場整體上依然延續震蕩格局，上旬震蕩向下，中旬企穩向上，下旬有所下探，全月大盤重心略有上移，累計漲幅2.72%。在此市場背景下，定增發行折價率亦隨行就市。

　　總體來説看，2015年全年定增折扣率有所增加，各個月份發行的定增折扣率均超越之前水準。2015年，中國股市走出了一波過山車行情，上證綜指先是從年初的3350點一路高歌猛進至6月中的5718點，然後陡然下降到8月末的2850點，到12月末又回升至3539.18，全年漲幅9.41%。發行折價率是對鎖定期的風險補償，隨著市場行情的不斷攀高，投資者對鎖定期的風險補償要求也水漲船高，以對衝越來越高的解禁日市場下行導致的收益下降風險。從發行折價率的全年變化趨勢來看，一季度加速攀升，二季度增速收窄趨穩，三季度加速跌至谷底，四季度大幅回升後震蕩趨穩，與2015年大盤指數的走勢大致相符，但略有滯後。

　　進入2016年後，由熔斷、大股東減持導致的市場風險偏好驟降，市場逐步下探，定增的安全邊際凸顯，從而折扣也相應回落。我們觀測到2016年發行的定增項目的折扣平均在7-8折左右，顯示出投資者對鎖定期的風險補償要求較之前有所減緩。

　　（三）中小板及創業板佔據半壁江山

　　定向增發市場從主機板上市公司逐漸過渡到中小創板塊上市公司。統計2007年-2015年已經完成的定向增發項目中，中小創板塊在定向增發項目總量中的比重從分別為5.30%、8.00%、21.60%、22.00%、29.50%、26.54%、37.41%、53.48%、56.67%。尤其是自創業板上市後定增數量急劇上升，2013年-2015年中小板塊以及創業板參與定向增發的活躍度明顯增加，中小創板塊已基本佔據定向增發市場半壁江山。2015年中小板以及創業板定增分別佔據所有定增項目的32%和25%。

　　（四）高端製造、資訊服務定增發力

　　從2014年到2015年定向增發項目的行業分類來看，定增項目主要聚集在資本貨物、材料和技術硬體與設備、生物醫藥等行業，全年定增發行家數分別達到108、90、56、39宗，相比而言，消費、食品、鋼鐵、銀行等行業對定增似乎較為冷淡。

　　目前是參與定增的黃金時期

　　2016年伊始，A股市場出現較大幅度調整。對於股市，我們認為2016年宏觀經濟是經濟尋底、政策維穩的態勢。在這樣的背景下，A股市場將呈現“重歸慢牛，結構制勝”的格局。整體依然存在著不確定性，但也呈現確定性的結構性機會。相對於2014年、2015年的趨勢性投資機會，2016年這樣一個寬幅震蕩的市場更適合投資定增這種中長期的權益産品，建議投資者關注投資定增産品的長線思維和底線策略。長線方面，我們認為投資者應以中長期投資的角度積極參與到定增市場當中，定增的項目普遍具有一定的阿爾法收益，同時目前市場的估值水準已經具有很高的安全邊際，長期來看未來估值可期。底線策略方面，我們強調目前市場的清淡使得定增産品的折扣具有相對的優勢，目前2600點-2700點位，按照7-8折的水準測算，相當於在2000點左右進行了抄底，所以在具有一定折扣的安全邊際下，目前市場是參與定增産品的黃金時期。

　　需要提醒的是，定增産品的折扣是相對於其流動性不足的一個補充，定增基金面臨的最主要的風險是鎖定期內上市公司基本面，或者股市環境發生重大不利變化而無法變現止損。此外，定增基金參與的定增項目畢竟有限，有可能無法做到有效分散非系統性風險。但是整體來看，就2016年的市場環境來説，我們認為參與定增項目的整體風險較低，收益可觀。

　　針對2016年特殊的市場環境，我們建議投資者通過定增基金間接參與到定向增發的項目中，在選擇定增基金時我們建議投資者關注以下二點：

　　1、裁剪風險&收益，定制結構化安全墊産品

　　投資邏輯：投資者可以認購優先級分級産品投資定向增發項目，由分級産品中的次級份額為優先級份額提供安全墊風險緩衝或本金安全保障，確保本金無憂後爭取更高收益。

　　創新的結構化分級産品由安全墊份額和優先份額構成。安全墊份額以其出資為限優先承擔虧損，只有在安全墊份額全部虧完後優先份額才有虧損本金的可能性；産品實現收益後，在某基準收益內安全墊份額和優先份額獲得與産品相似的收益率（同股同權），超過某基準收益後安全墊份額獲得杠桿收益（彌補其優先承擔投資虧損的風險溢酬），優先級份額獲得小于産品的收益率（分享近一半的浮動收益，具體比例受兩類份額出資比例和投資標的所影響）。

　　對於優先級份額來説，本金虧損的概率極小。原因包括：（1）此類産品通常針對單個定向增發項目進行投資，優先級份額投資人對該項目的發行時機和標的股票本身可以判斷，自主決策可以回避大的系統性風險和個股風險；（2）定向增發時普遍可獲得10%到30%的折扣，發行時的浮盈（即認購成本價低於同期二級市場股票交易價）可彌補潛在的投資虧損；（3）如果定向增發實施後二級市場股價回落，即便跌破發行價，安全墊份額優先承擔投資風險，只有安全墊份額全部虧完後優先級資金才可能出現本金虧損。多重風險保障措施，極大地降低了優先級份額進行定向增發投資出現虧損的概率和幅度。

　　在定向增發股份鎖定期滿變現後如果出現盈利，優先級份額與次級份額獲得在某基準收益內同股同權，超過基準收益後可獲得近一半的浮動收益（每個産品中浮動收益的具體比例不完全一樣），優先級投資人有機會分享定向增發股份上漲所帶來的收益（上不封頂）。

　　2、主動管理能力決定最終收益水準

　　定向增發投資中的主動管理能力主要體現在擇時和選股上。由於定向增發股份通常有1年的鎖定期，鎖定期滿後才可以賣出，所以定向增發投資應該是年尺度上的擇時，小尺度上的擇時意義有限。大尺度上的擇時可以分析宏觀經濟走勢，也可以用PE等估值指標進行簡化擇時，低估值區域大膽參與，中高估值區謹慎參與甚至避免入市。

　　因此在選擇定增産品的管理人時，應注重其對行業和個股的選擇能力，應對其定增池或擬進行的定增的單票從行業和個股兩個維度進行分析。

　　1）選股時首先選對行業

　　對於未來強勢産業的選擇，主要從兩個方面進行分析：一是産業的升級路徑；二是在資源約束條件下的行業選擇。歷次牛市，成長股投資均是主旋律，階段性盈利彈性、空間和持續性最大，不過每一階段的成長股含義各不相同。展望我國未來産業結構的調整格局，我們認為強勢産業在於：1、高端製造業：具備長期發展空間，如電子、通信電腦、機械、電氣設備、家電、汽車等；2、消費服務業：面對的是萬億計的市場發展空間，優勢企業將具有持續增長的空間，如醫療服務、傳媒、旅遊、金融、食品飲料等成長空間較大的行業。

　　2）對於個股選擇，估值和業績方是王道

　　公司基本面是否優秀，在行業中是否處於領先地位；本次定增的募投方向是否具有足夠的價值，能否長遠提高公司的凈資産收益率；定增成功後未來兩年之內，業績能否大幅度提高，未來的估值是否具有優勢。對於國家宏觀政策不支援、行業趨勢向下的公司，股價再便宜也不參與，買股票就是買預期，沒有預期的股票缺少投資價值；對於沒有業績卻充斥概念的黑馬股要謹慎，寧可錯過不可做錯。

　　總之，定向增發投資最終是股票投資，在擇時和選股上的主動管理水準直接影響最終的盈利。投資者可自主判斷，或借助投資顧問的專業研究，回避系統性風險和個股極端風險，選擇具有較高盈利潛力的個股進行投資，提高收益水準。

　　3、進行組合投資分散風險

　　定向增發産品所蘊含的主要風險包括因一年鎖定期而帶來的流動性風險以及單個投資項目品質本身所帶來的非系統性風險。從2006年至今所有這些定向增發股份的平均回報率高達50%，但仍有部分定向增發股份鎖定期滿後出現虧損，那麼投資者該如何控制風險，掘金定向增發市場呢？除了需要具有出色的主動管理能力之外，分散投資也是重要的策略之一，投資者可以在投資時點和投資項目上進行分散，防範單個項目的黑天鵝事件。