□深圳耕耘投資管理有限公司總經理 崔永

　　從近期一些表述看，央行顯然已決意推遲抑或暫停普降準備金率。對於短期季節性的現金投放需求，或將按歷年做法通過公開市場逆回購操作對主要金融機構實現全覆蓋，節後到期與現金回籠自然對衝。對於中期流動性需求，將通過分別開展中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等操作予以支援。貨幣當局之所以要推遲抑或暫停普降準備金率，除了擔憂對匯率穩定的影響之外，根本原因在於存款準備金率的普降空間已不大，未來較長一段時期，除非銀行體系發生難以控制的流動性危機，否則央行繼續普降存款準備金率的概率會很低。

　　準備金要求作為防範風險的傳統功能，要求央行保持適度存款準備金率水準，除非銀行體系流動性發生系統性風險，否則央行絕對不會輕易普降準備金率。

　　儘管現代準備金制度在新興市場經濟體已經演化為貨幣總量調控的重要工具，但準備金要求作為原始意義上防範流動性風險的功能依舊存在。當前中國經濟處於轉型最艱難時期，經濟下滑風險依舊存在，信用違約風險和不良貸款風險正逐步累積，匯率大幅波動風險也在逐步增大。在這種情況之下，央行勢必要留足政策空間，以備最壞情況發生的時候使用。隨著利率和匯率的市場化，資本項目管制也基本放開，央行唯一具備巨大政策空間的工具也僅剩存款準備金率。

　　進一步來講，存款準備金制度在中國建立伊始就基於防範支付危機和流動性風險的意圖。為了更加體現這種政策意圖，2004年4月25日央行建立了差別存款準備金制度，2008年全球性大危機期間央行進一步細化和完善了差別準備金制度，並且在2011年新年伊始建立了差別準備金率動態調整機制，用於調控和管理各商業銀行的流動性風險。

　　在差別存款準備金率制度逐步完善過程中，發生了人民幣持續升值預期所帶來的外匯資金大量涌入，央行因此不斷提高準備金率來對衝。但隨著人民幣匯率逐步調整到相對合理均衡水準，人民幣對美元升值預期弱化甚至逆轉，央行開始不斷下調準備金率水準。截至2015年10月24日的最近一次普降準備金率，大型金融機構的準備金率已下調到2008年國際金融危機時期的高點17.5%，中小型金融機構的準備金率已下調到2007年11月份的13.5%的水準，相比準備金率水準的歷史最高點21.5%和18%分別下降4個百分點和4.5個百分點。

　　從存款準備金率調整的歷史來看，即便是在2008年全球金融危機的大背景下，央行僅在2008年四季度三個月的時間裏快速將準備金率由17.5%下調到15.5%的水準，也僅僅下調了2個百分點。相較來看，2011年12月5日所啟動的降準週期的降準幅度已經很大。考慮到目前準備金率已經降到2008年國際金融危機時期的高點，現階段央行不會再輕易普降準備金率，除非發生像2008年的大危機，從而可能引發銀行體系流動性危機。

　　盯住一籃子貨幣的匯率制度建立之後，人民幣國際化已經不要求人民幣對美元保持強勢，而是要對一籃子貨幣保持強勢即可，央行也就無需再通過普降準備金率來對衝人民幣對美元貶值所導致的外匯資本流出。

　　過去幾年來，絕大多數的市場投資者一直根據外匯佔款的增減幅度，來預判央行調整存款準備金率的時點和幅度，然而這種判斷邏輯隨著2015年8月11日的匯改發生了改變。當前階段，由於歐元區和日元區繼續實施量化寬鬆貨幣政策，美元區則進入加息週期，在盯住一籃子貨幣的匯率制度之下，人民幣對歐元和日元以及其他新興市場經濟體貨幣升值，必然要求貨幣當局容忍人民幣對美元貶值，否則就無法維護人民幣對一籃子貨幣的穩定。因此，儘管2015年10月24日央行最近一次普降準備金率之後，人民幣對美元進一步加速貶值，外匯資金降幅進一步創新高，但是由於在此期間人民幣對一籃子貨幣還是基本保持穩定狀態，因此央行並沒有採取進一步普降準備金率行動。這意味著在盯住一籃子貨幣的匯率制度之下，央行已經沒有必要也沒有義務再因為人民幣對美元貶值所帶來的外匯資金流出做出進一步對衝。

　　隨著走出去戰略、“一帶一路”戰略以及人民幣國際化戰略的不斷推進，資本在未來一段時期會逐步輸出，為配合這種資本輸出，央行需要把存款準備金率逐步降低，而存款準備金率降低的幅度和頻率將與資本輸出進程和人民幣國際化程度密切相關，或者説與外匯佔款抑或外匯儲備縮減的幅度和頻率保持一致。從更長時間來看，即便在五年之內，人民幣能夠取代歐元的國際儲備貨幣地位，輸出7.8萬億元人民幣，對應的存款準備金率下調空間也應該不會超過5個百分點，也就是説，中國當前的整體準備金存款佔一般性存款的比率未來一段時期最多由此前的20%左右降到15%左右。目前來看，由於“8·11”匯改建立了盯住一籃子貨幣的匯率制度，央行已經無需承擔通過降準對衝人民幣對美元貶值所帶來的外匯資本流出的義務，因此現階段在沒有發生銀行體系流動性危機的情況之下，存款準備金率的下降空間可以説已基本消失。

　　需要特別指出的是，儘管存款準備金率普降空間不大，但考慮到差別存款準備金率制度，央行會繼續針對個別或者某一類金融機構採取定向降準措施。

　　央行建立差別準備金制度的目的是為了進行逆週期調節，體現宏觀審慎監管的要求，強調金融機構的穩健性經營原則，也強調金融機構的信貸活動和業務擴張應該是逆經濟週期的。如果金融機構的信貸活動和業務擴張是順經濟週期的，當經濟過熱的時候就會越來越熱，經濟遇冷的時候又會越來越冷。所以，央行建立了差別準備金制度以期更好防範流動性風險，而且這些差別存款準備金都是有期限的，這個期限與經濟週期的期限正好錯位。

　　2014年以來，央行已先後七次採取定向降準措施，即便是在2015年10月24日普降準備金率之後的2015年11月16日，央行還是將北京銀行等符合條件的金融機構的人民幣存款準備金率由現行的14.5%定向下調為14%。在此之前的六次定向降準中，按家數計算累計已有97%的金融機構享受了定向降準政策。下一階段，一旦出現個別金融機構或者某一類金融機構流動性緊張局面，尤其是隨著差別準備金期限的到期，央行還會根據政策實施情況，調整優化定向降準標準，進一步採取定向降準措施，以應對局部性的流動性風險。