□劉海影

　　從資本跨境流動的角度看，可以清楚地看到中國央行“8·11”匯改更多是防守性質。2016年開局之後呈現出的資本市場動蕩直接與人民幣貶值相關，這種波動也就會伴隨2016年整年，甚至更長的時間。可以説，一個時代已經結束，另一個對所有人來説都完全陌生的時代正式登臺。

　　此前20多年，中國一直錄得雙順差，在經常項與資本項下都常年有資金流入，在資本項下的FDI也是常年鉅額流入。但從2014年下半年開始，資本項下開始出現前所未有的變化，雖然FDI繼續流入，但在資本與金融項下的“其他投資”卻逆轉出現資金流出。在一季度流入178億美元之後，之後三個季度分別流出了695、772、1239億美元。到了2015年之後，形勢繼續惡化。按照如下公式，全部金融機構外匯資産變化=經常項目順差+FDI+匯兌收益+投資收益-資金流，我們仔細計算了跨境資本流出數額，結論是驚人的。

　　過去20多年，中國跨境資本流動呈現週期性波動，在中國經濟預期高漲時（如2011年上半年）資金呈現流入態勢，而在國際金融危機期間（如2009年上半年）呈現流出態勢，但大致來説處於均衡狀況。這種均衡在2014年下半年被打破，流出中國的跨境資本不僅數額巨大，且呈現指數化增長之勢，到2015年三季度，達到4468億美元之巨。

　　另一個數據——直接投資——同樣反映了局勢的惡化程度。過去五年中國直接投資凈流入速度為每季度510億美元，2014年為每季度522億美元，2015年上半年為每季度460億美元，2015年三季度卻降低到24億美元。其中分開來看，直接投資流入部分從前四個季度的平均774億美元降低到2015年三季度的339億美元，下跌435億美元；直接投資流出部分從前四個季度的255億美元上升到314億美元，增加了59億美元。

　　如此，雖然中國經常項目仍舊錄得鉅額順差，但FDI的急劇下滑，尤其是跨境資本流出巨大，令央行外匯儲備從最高點的3.97萬億美元降低到2015年9月末的3.51萬億美元。

　　跨境資本流動形勢的驟然改變，以及人民幣貶值預期的突然涌現，為中國宏觀經濟格局施加了一重硬約束條件：從今之後，宏觀經濟政策將考慮對跨境資本流動的影響，金融與貨幣變數也將在全球宏觀平衡的格局中被約束。有了這一硬約束之後，一些經濟路徑被排除，而一些路徑被強化。

　　那麼，跨境資本流出有什麼值得擔心的地方？實際上，其經濟後果主要不是體現為基礎貨幣數量的降低。有人認為，貨幣當局主要依靠外匯佔款（央行購匯過程中收進美元，而賣出外匯的銀行得到等價人民幣存款，由此基礎貨幣得以擴張）來為銀行補充基礎流動性，隨著跨境資本流出，銀行被迫以等價人民幣交換央行持有的外匯，基礎貨幣數量降低。

　　實際上，央行補充基礎流動性有無數種方式，外匯佔款只是其中一種。只要央行等價購買商業銀行持有的任何資産——不管是外匯資産還是國債、證券化資産還是信貸資産——都可以有效地為商業銀行補充流動性。PSL或者再貸款等措施都在其列。可以想見，隨著外匯佔款數量的停滯或者降低，央行將會使用別的手段（降低存款準備金率、抵押再貸款等）來為銀行補充流動性。這一問題不值得擔心。

　　值得擔心的是，跨境資本流出實實在在地降低了實體經濟可以使用的資金數量。與跨境資本流出相對應，沿海一帶的房地産可能被賣出，一些企業可能遭遇撤資，一些工廠可能轉移到東南亞各國。就如同當初資金流入鼓勵出更大的銀行信貸發放一樣，現在的資金流出可能導致銀行收緊其信貸發放。學術研究顯示，不論是發達國家還是發展中國家，跨境資本流動的波動與經濟盛衰波動高度一致，跨境資金流入助推信貸繁榮，而跨境資本流出對應經濟衰退。

　　這種情況下，央行處於與市場永不休止的戰鬥中，而必須隨時計算自己手中的“子彈”——官方外匯儲備是否充足。

　　這是一個得到高度關注的技術性問題。按照格都特-格林斯潘-IMF規則，一個國家適宜外匯儲備規模應該能夠覆蓋該國短期外債，且滿足管理所有內外部資産的流動性用匯需求，後者可以粗略的估算為M2的一個比例。截至2014年年底中國全部外債少於9000億美元，其中短期債務為6211億美元，外加M2的11%約2.35萬億美元，中國合意外匯儲備餘額約為3萬億美元。截至2015年三季度，中國央行持有官方外匯儲備餘額為3.5萬億美元，超出合意外匯儲備約5000億美元。

　　這一安全墊並不足夠大。一方面，中國近年來對委內瑞拉、巴基斯坦、越南、非洲等提供了大量貸款，數量或超過數千億美元，央行官方外匯儲備中可以動用的數額或大幅低於3.5萬億美元；另一方面，單是2015年三季度一個季度跨境資本流出額就達到接近5000億美元。

　　更重要的是，隨著中國投資回報率的持續降低，中國居民將會日益感受到資産重配的需求。從中美兩國藍籌股凈資産回報率（ROE）走勢比較看，2008年之前，中國ROE低於美國，但不斷收窄其間差距；到2010年，中國上市公司ROE已經高於美國同行；從2011年開始，中國藍籌股公司ROE不斷下滑，與美國同行之間的差距不斷加大；到2015年三季度，美國風險資産回報率比中國高40%。考慮到中國上市公司對非上市公司的綜合優勢遠大於美國，中美整體經濟的投資回報率差距更大。

　　之前，人民幣資産可以為居民帶來豐厚回報，疊加人民幣升值預期，中國居民對海外資産配置過低。央行手握3.5萬億美元外儲，沒有任何一個投機機構是其對手，但面對千家萬戶的資産重配需求，央行的防守之戰並不好打。這種情況下，決策者的政策空間被壓縮：他們必須保證，中國國債收益率與美國國債收益率（代表安全的長期受益）之差不能低於某個閾值，以求以安全資産的收益差彌補風險資産上中國ROE低於美國ROE的損失。這個閾值的具體水準為何？無人可以斷言，但千家萬戶的資産重配行為卻會知告央行，什麼樣的水準是他們不能接受的。

　　很明顯，在中國經濟對金融資本市場的反饋回路中，跨境資本外流與人民幣匯率是十分重要的一環，甚至可能是最為重要的一環。風險感知與偏好、企業撇賬、債務鏈條破裂等變化可能首先引起跨境資本流動的異動，進而引發資本市場的調整，並反過來影響實體經濟的運作。這種交相疊加的反饋回路，將令一個哪怕是微小的波動也有潛力釀成驚濤駭浪。決策層對此應該予以充分重視，及早做好各類風險管控的預案。（作者為經濟研究人士，海影投資諮詢有限公司首席經濟學家）