2016年新年之始交易的第一週，對新老股民來説，這是見證“奇跡”的一週，也是見證歷史的一週——一項僅僅實施了四天的新政——熔斷機制，讓A股再次感受了何謂斷崖式的下跌，也普及了熔斷機制。2016年首個交易周資本市場劇情跌宕起伏，絲毫不亞於2015年的那一個夏天。

　　在演繹了4天4次熔斷後，1月7日深夜，上交所、深交所和中金所均發佈通知，自1月8日起暫停實施指數熔斷機制。

　　至此，中國股市最“短命”的新規之一暫時退出了資本市場的舞臺。那麼，在這一政策暫停之後，是否會有完善版的熔斷2.0版本出臺？A股股民是否就此迎來了所盼望已久的強勢反彈？A股市場的這場大跌鬧劇元兇真的只是熔斷機制嗎？當A股進入到“後熔斷時代”，還有哪些因素可能會促成新“熔斷之殤”？

　　155分鐘蒸發6.8萬億

　　回憶起新年首個交易日，上海股民王梓芬女士依然心有餘悸，她在接受《國際金融報》記者採訪時感慨道，“當滬深300接近5%跌幅時，我身邊的股友們幾乎都選擇了拋售股票，股指幾乎沒怎麼抵抗地觸及熔斷閾值，而第二次的觸及則更加迅猛，我真真切切地體會到什麼叫磁吸效應。”

　　而當1月7日，市場在開盤不到半小時便直接熔斷收盤後，王梓芬的態度轉而成為了“哭笑不得”。這一次她連操作都沒趕上，作為老股民，王梓芬告訴記者，“這樣的熔斷，斷的不僅是普通散戶的資金，更多的基金、券商等市場參與者都會不知所措，這樣的政策要麼改進，要麼取消。”

　　事實上，熔斷機制實施的4天中觸發的4次熔斷，已經造成了A股市場驚人的破壞力。

　　統計顯示，1月4日和1月7日，這觸發熔斷機制的兩天內，A股實際只交易了155分鐘左右。而從1月4日起至1月7日，滬深股指新年以來的累計跌幅分別高達11.96%和15.16%。創業板指數同期跌幅則接近17%。而A股市值更是從2015年底的52.9萬億元猛降至46.1萬億元，直接蒸發6.8萬億元。

　　中登公司公佈的最新投資者數據顯示，截至2015年12月31日，A股持倉投資者數量為5026.28萬人，平均下來，這155分鐘每個投資者虧損的數額超13萬元。

　　“相比1月4日，1月7日出現了提前熔斷的狀況，滬深300所設立的兩個僅僅相差2%的熔斷閾值，所造成的磁吸效應是非常厲害的，從當日的盤面所引發的恐慌現象就能夠明顯感受到。”國泰君安投資顧問總部副總監田青在接受《國際金融報》記者採訪時指出，“這反映了熔斷機制在單邊市場下助跌助漲效益非常明顯。”

　　據悉，各家基金公司也在1月7日再次觸發熔斷後，紛紛對監管層提出意見。具體改動措施包括：放開漲跌幅限制，至少也要放至15%-20%；打開T+0制度；修改熔斷閾值，分層空間擴大；熔斷暫停時間延長；個股和指數分開熔斷等。

　　而監管層對於市場的呼聲則做出了更加堅決的反應。1月7日晚間，上交所、深交所和中金所均發佈通知，自1月8日起暫停實施指數熔斷機制。

　　證監會新聞發言人鄧舸指出，熔斷機制不是市場大跌的主因，但從近兩次實際熔斷情況看，沒有達到預期效果，而熔斷機制又有一定“磁吸效應”，即在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易，導致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用。權衡利弊，目前負面影響大於正面效應。因此，為維護市場穩定，證監會決定暫停熔斷機制。

　　“真兇”並非熔斷？

　　在熔斷機制被暫停後，1月8日，A股市場開盤迎來了久違的大幅高開，然而迎來了良好的開端，並沒有收穫股民理想中的大漲。

　　1月8日，受熔斷機制暫停刺激，兩市大幅高開，行業板塊全線飄紅，其中煤炭、鋼鐵和電力設備等板塊漲幅居前。但股指開盤僅短暫上衝便在權重股的拖累下展開快速下探，行業板塊也紛紛飄綠，大盤很快便創出本輪調整新低，並直至回補了去年9月30日上方的跳空缺口後才展開反彈。

　　此後，市場逐漸恢復平穩，煤炭、鋼鐵和有色金屬等權重股輪番活躍，推動大盤一度衝過了3200點；但可惜多方後勁不足，股指在13：30以後還是出現了一定的回撤。截至收盤，上證綜指收報3186.41點，上漲61.41點；深成指報收10888.91點，上漲128.64點。兩市成交有所放大，資金流出仍較為明顯。

　　“引發本次下跌的主導因素在於人民幣大幅貶值和解禁潮兩大堰塞湖，以及市場對流動性的擔憂。”廣證恒生宏觀策略副團隊長蘇培海指出，人民幣迅速貶值加大資本外流預期，另外也可能暗示中國經濟較原先預計的更加疲弱。

　　“目前有一點大家不願去承認但是既成事實的是市場普遍的資産泡沫化嚴重。”孫培海指出，“目前個股估值有很大部分是由流動性溢價帶來的，一旦缺少了流動性溢價，估值就要大打折扣，在預感到流動性問題將出現時，投資者猶如驚弓之鳥，很容易出現踩踏式暴跌。”

　　和許多市場人士的看法相似的是，蘇培海也認為，熔斷機制暫停之後，儘管流動性逐步企穩，但經過這麼一折騰，市場的風險偏好將有明顯下降，短期有修復性反彈，但高度和持續度都有限，市場內在調整的邏輯並未改變，而且目前整體態勢也明顯走弱，趨勢性機會還需要等待。

　　“南橘北枳”背後

　　儘管折騰了四天的熔斷機制暫時退出了舞臺，但為何在境外市場看似運用得恰到好處的“冷靜機制”，移植到中國A股卻變成了一台大型“絞肉機”？這背後的原因值得深思，否則“熔斷2.0”過不多久依然可能出現在中國股市裏。

　　指數熔斷機制起源於美國，1987年10月19日股市暴跌後，美國在1988年10月引入熔斷機制，此後幾次修訂規則。美國現行的指數熔斷機制以標普500指數為基準指數，設置7%、13%、20%三級熔斷閾值，當標普500指數跌幅觸發各級閾值時，股市分別暫停15分鐘、暫停15分鐘和暫停直至收市。美國在引入熔斷機制後，只觸發過1次熔斷機制，南韓也僅為3次。

　　而據統計，2011年以來，滬深300指數波動超過5%有105次，超過7%有33次。這意味著5%和7%的熔斷閾值對於A股而言，並不能算很難觸及到的極端情況。因此，在市場整體預期偏弱的情況下，熔斷機制在中國頻頻被觸發的日子也不足為奇。

　　“中國股市依然是散戶市，哪怕機構也是散戶操作思維，缺乏長期價值投資理念，總是以短線炒作，短線博利差來賺錢，因此市場的波動性才會那麼大。”同濟大學財經研究所所長、同濟經濟與管理學院教授石建勳在接受《國際金融報》記者採訪時指出，兩個市場的環境本身就是不一樣的，同樣的政策自然會發揮出不一樣的作用。

　　“熔斷機制什麼時候最有用？主要還是看下跌的原因是什麼。”上海高級金融學院副教授，曾任波士頓大學管理學院金融財務係助理教授朱蕾告訴《國際金融報》記者，如果下跌是因為經濟放緩，公司業績下滑，估值過高，那麼再怎麼熔斷，都是擋不住的。無論是1987年的美國股市“黑色星期一”，還是2010年5月的“ flash crash”，這兩次下跌雖然與2015年A股巨震有相同之處，但也有本質的區別。

　　朱蕾進一步指出，相似之處在於都為短時間內暴跌。1987年8月，美國股市達到了創紀錄的高點，在“黑色星期一”發生前一週，下跌的苗頭已經出現。10月14日，道瓊斯工業平均指數下跌了3.8%，已經創下了單日跌幅歷史之最。10月15日，股指繼續下跌2.4%。此時道指已經自8月25日的頂峰下探12%，不過投資者並沒有足夠地警惕。真正的“黑色星期一”來臨，道指下跌508點，創下1914年以來的最大單日跌幅22.61%。而相同地，2010年5月美股上演的著名的“flash crash”也是短時間內暴跌，美國道瓊斯指數不到半小時的時間暴跌700點，之後又戲劇性地反彈600點。美國股市暫時性地蒸發了1萬億美元，創造了道瓊斯指數新的單日內下跌最高紀錄。

　　“不同之處則在於當時的美國經濟沒有問題，1987年股市有泡沫，但相對於目前A股的泡沫，那真是小巫見大巫。當時美國股市的市盈率只有20多倍，泡沫遠比之後的克林頓網際網路時代要小，更是遠小于如今中國創業板動輒150倍以上的市盈率。而2010年的 flash crash，經濟沒有任何問題，只是一個交易員的高頻交易程式導致市場恐慌。”朱蕾如此指出。

　　新制度應更多考量

　　“而與國外成熟股票市場相比，在中國股市實行熔斷機制，我們需要有著更多的考慮。其中，中國股市獨特的交易制度，就可能會讓熔斷機制的意義大打折扣。”朱蕾指出，就目前而言，中國股市實行的是“T+1”的交易模式，而期指則實行“T+0”的交易模式。實際上，在中國股市中，也長期存在期現交易制度不對稱的風險。與此同時，長期以來，中國股市也實行了漲跌停板交易制度。由此一來，隨著熔斷機制的引入，似乎給當前的市場制度帶來了一定的矛盾性。

　　同時，朱蕾也強調，監管層在設立新制度時要充分考慮到中國股市的高度投機性質，在市場處於非理性下跌的過程中，一旦市場觸發7%的熔斷閾值，則會暫停交易直至收市。但是，因市場本身的下跌動能並未得到真正有效的釋放，所以在次一個交易日中，市場同樣採取大幅殺跌而後觸碰熔斷閾值的方式，並最終導致市場的下跌動能不可以得到快速釋放，而延長了市場見底的時間。

　　“還是回到核心問題，股市大跌的原因是什麼？如果像現在的A股，股價下跌是因為股價過高，公司業績不佳，經濟不好，如果是這種情況，僅僅依靠制度強行停市，那麼又有何用？”朱蕾提出了這樣的質疑。

　　對於該政策的反思，證監會也在最新的發言中提到了，新聞發言人鄧舸指出，熔斷機制是一項全新的制度，在我國沒有經驗，市場適應也要有一個過程，需要逐步探索、積累經驗、動態調整。下一步，證監會將認真總結經驗教訓，進一步組織有關方面研究改進方案，廣泛徵求各方面意見，不斷完善相關機制。

　　“一些政策本身的出發點是好的，比如熔斷機制本意是提供時間讓市場去冷靜，讓投資者從市場價值的角度去考慮下一步的操作，然而我們也要看到，一項政策的推出也可能同時給予空方無風險套利的機會。”

　　石建勳針對熔斷機制所存在的“漏洞”向記者強調指出，在利空消息的作用下，一旦滬深300跌破3%，空方就會利用磁吸效應，花少量的資金就可以在很短的時間內將股指砸至5%，一旦熔斷的恐慌瀰漫開來，失去思考的投資者就會被空方牽著鼻子走，不計後果的拋售股票反而成就了空方的“好事”。

　　熔斷機制所引發的事件可能隨著時間的推移而淡出人們的視線，但石建勳依然強調，一項交易新政的推出還應該更加慎重細緻地考慮到各方面所存在的漏洞，同時他建議監管層應加強對資本市場制度層面的完善。