□本報記者 官平

　　市場沒有流動性時，猶如一潭死水；而流動性氾濫時，“泡沫幽靈”又遍地橫生。據中國證券報記者觀察，自今年11月以來，受經濟金融形勢、地緣政治、石油價格變化等因素影響，國內商品期貨市場聚丙烯、聚乙烯、石油瀝青等相關品種價格波動較大，個別品種曾多次出現漲跌停板行情，成交持倉比躥升，出現了交易過熱現象。

　　實際上，此前國內金融期貨市場便出現了交易過熱和過度投機現象，損害了市場安全穩定運作和期貨功能發揮。業內人士表示，適度的流動性是期貨市場功能有效發揮的保障，但如果交易持續過熱而不及時調“火候”，一旦出現投機過度，將會損害市場安全穩定運作和功能發揮。

　　能化品種成“交易明星”

　　股指期貨冷了，商品期貨熱了。中國期貨業協會最新統計數據顯示，今年11月全國期貨市場交易規模較上月有所上升，以單邊計算，當月全國期貨市場成交量為3.25億手，環比增長51.87%。

　　金融期貨方面，中國金融期貨交易所11月成交量僅為253萬手，而7月成交量為5895萬手。商品期貨方面，上海期貨交易所11月成交量為1.03億手，環比增長58.40%；鄭州商品交易所當月成交量為9109.77萬手，環比增長40.21%；大連商品交易所當月成交量為1.28億手，環比增長55.74%。

　　今年下半年以來，特別是11月份以來，商品期貨市場出現了一些“新星”，諸如塑膠、聚丙烯、石油瀝青等能化品種。以石油瀝青為例，在今年9月份以前，瀝青期貨主力合約交投一直較為清淡，成交量在數萬手到十余萬手之間，持倉量則多在5萬手以內，但9月份以後，該品種成交量迅速上升至數十萬手，甚至一度探至150萬手左右，持倉量也多超過十萬手。

　　能化品種交投氣氛濃，主要原因在於原油市場波動大。今年下半年以來，國際原油市場持續下跌，第三季度紐約商品交易所原油期貨價格累計跌幅近24%，而截至12月11日，第四季度累計跌幅已逾22%。與去年7月份的價格相比，國際油價跌幅近70%。

　　當前，油價跌破了每桶40美元的關口。截至12月11日，紐約商品交易所原油期貨價格收報每桶36.63美元，盤中最低探至每桶35.16美元。

　　值得注意的是，原油市場劇烈下跌過程中，國內相關能化品種一方面交投更為活躍，另一方面價格波動加大。從今年6月以來，塑膠期貨出現過一次連續兩個交易日收報跌停板，石油瀝青期貨則多次觸及或封死跌停板；聚丙烯期貨則在11月以來出現兩次跌停板，一次漲停板行情。

　　“由於塑膠、聚丙烯等品種受到上游原材料（原油）價格波動影響較大，因此國際油價大幅波動‘牽一髮而動全身’。”東吳期貨研究所所長姜興春表示，聚丙烯與塑膠跟隨油價經常出現漲跌停板，也是其價格聯動性較好的表現。

　　不過，方正中期研究員隋曉影認為，原油作為能化産業鏈的最頂端，其與下游能源化工品種價格走勢有一定的關聯性。一般來説，下游品種價格與原油價格之間的長期相關性均比較高，也就是説大的趨勢基本保持一致，而從短期相關性上看，一般在歐美交易時間原油期貨出現較大的波動均會令亞洲時間交易的能化品種跟隨波動，但短期相關性因品種而異，PTA與原油的聯動性較好，聚烯烴品種聯動性一般，瀝青與原油的短期聯動性較差。

　　何謂“交易過熱”

　　實際上，對於國內期貨市場而言，最關鍵的並非國外市場價格劇烈波動的傳導，而是由於行情大，國內市場出現交易過熱的現象。

　　12月初，大連商品交易所相關負責人表示，長期以來，大連期貨市場成交持倉比相對較低、基本維持在1倍以下的水準，産業客戶市場參與利用積極、持倉佔比相對較高，市場價格發現和避險功能發揮良好；但近期個別品種成交持倉佔比上升較快，特別是自11月份以來，受經濟金融形勢、地緣政治及石油價格變化和現貨供求等因素影響，聚丙烯期貨價格波動較大、曾多次出現漲跌停板行情，交易持續升溫，近一個月成交持倉比較高，與大商所其他平穩運作的品種相比出現了交易過熱的現象。

　　對於如何判斷交易過熱，市場觀點不一。寶城期貨金融研究所所長助理程小勇認為，單純看成交量和持倉量是不夠的，需要看成交量佔持倉量的比重，現貨企業參與比重和經濟週期，如果成交量放大的同時持倉量也同步放大，可能代表實體企業套保需求上升，期貨避險功能在不斷完善；如果價格走勢順應經濟週期，交易過熱可能就不存在，如果價格走勢逆經濟週期，交易過熱或者過度投機就有可能出現。

　　一般來説，成交持倉比是指成交量與持倉量的比值，由於期貨市場是T+0交易，日內交易比較活躍，成交量會大於持倉量，如果成交量小于持倉量，説明場內資金的主流是長線的，這是一個市場非常理性成熟的體現。但如果成交量是持倉量的數倍，則説明場內資金交易頻繁。

　　“成交持倉比維持在2-3倍，是合理的。”興證期貨高級研究員施海表示，目前尚未有具體的量化指標，可用以判斷交易過熱。

　　據中證報記者統計，以塑膠與聚丙烯主力合約為例，11月以來，塑膠期貨成交持倉比多在2至3倍之間，聚丙烯期貨成交持倉比一度接近6倍水準。另外，自9月中旬以來，石油瀝青期貨主力合約成交持倉比大多數時間超過4倍，最高一度達到近15倍。

　　“過度交易時容易造成市場價格波動偏離商品的基本面，造成價格和基本面的錯配，在期貨市場容易扭曲形成非市場行為，對正常交易參與者造成不必要的損失。”中大期貨副總經理景川接受中國證券報記者採訪時表示，對於實體經濟而言，價格異常波動也加大了企業風險管理的難度。

　　景川認為，所謂交易過熱是指持倉遠大於對應表觀需求量，成交持倉比長時間大於2以上，持倉又數十倍于交割倉單的現象。換言之，虛盤遠遠大於實盤的情形下，造成價格短期內的扭曲而難以出現市場糾錯，從而對實體造成傷害。比如以化工品為例，某交割合約持倉量遠大於4個月的表觀需求量，同時又是可交割庫存的數十倍的現貨合約。

　　也有業內人士指出，當前由於國內期貨市場投資者結構仍是以散戶為主導，加之整體流動性過剩，國內期貨市場活躍度和投機性都比較強。

　　“但目前並不是真正意義上的交易過熱；適度的投機對套保是有利的，另外相對具有價格發現功能。如果交易過分熱絡，價格波動具有隨機性，並沒有反映現貨市場的需求和原材料價格的波動情況，這才是過度投機。”上述業內人士説。

　　程小勇表示，從近期國內化工品期貨表現來看，尤其是原油的下游産品PP（聚丙烯）和LLDPE（聚乙烯）期價波動有所加大，一方面是國際原油大幅下跌，引發化工品成本下移的擔憂；另一方面，在當前經濟增長依舊疲軟，製造業尚未企穩的背景下，下游消費疲軟導致石化企業去庫存壓力增加，拋售聚丙烯和聚乙烯換取現金流是正常的市場行為。

　　適時調“火候”

　　在發現交易過熱苗頭後，交易所紛紛出臺具體措施。“過度投機導致期貨市場價格劇烈震蕩，風險加大。可以用市場化手段，有效防範過熱交易，引導市場趨於理性。例如提高保證金，提高交易手續費等。”施海表示。

　　11月27日，大商所下發通知，依規于11月30日結算時起將聚丙烯、聚乙烯品種最低交易保證金標準和漲跌停板幅度分別提高至6%和5%；同時對聚丙烯品種自12月1日起暫停減半收取聚丙烯品種當日同一合約先開倉後平倉交易手續費，聚丙烯品種手續費標準恢復至成交金額的萬分之零點五。另外，上海期貨交易所也多次對石油瀝青品種交易手續費收取標準以及交易保證金標準進行調整。

　　大商所相關人士表示，交易所從維護市場穩定發展角度出發，依規及時擴大了聚乙烯、聚丙烯品種漲跌停板幅度，提高了交易保證金標準，同時將聚丙烯同一合約當日開平倉手續費成本比之前增加一倍，“從早”、“從小”抑制交易過熱，引導投資者理性投資，防範市場潛在風險，確保市場安全穩健運作和功能發揮，更好服務實體經濟。

　　景川表示，對於交易過熱現象，應該有嚴格的制度約束並且切實執行，用規則來判斷是否過熱並且用規則來防止過熱是唯一的選擇。避免人為判斷是否是過度交易或者過熱。唯有如此，期貨市場的功能才能得到正常的發揮。

　　姜興春指出，投機過度對市場和投資者可能是傷害，因為價格被扭曲了，期貨市場反映的價格失真，基差不穩定，因此企業風險管理就沒有辦法進行下去。所以期貨市場需要一定流動性和投機性，但不希望過度投機。為了較好地防範市場過度投機，加強投資者教育和設置相對較高的手續費標準和交易保證金比例是可取的。