□上海財經大學金融學院客座教授 劉文財

　　11月6日晚上美國非農數據公佈後，根據芝加哥商業交易所聯邦基金利率期貨市場計算出的12月份加息概率飆升到70%。“債券之王”格羅斯則稱，100%確定美聯儲在12月份加息。

　　受此影響，美元指數繼續走高逼近100，歐元創7個月新低，黃金繼續下挫，大宗商品普通收跌。歐美股市小幅收漲，10年期美國國債價格下跌，收益率上升，投資者恐懼指數（VIX）收跌。從目前市場的反應來看，美聯儲與市場溝通的工作做得不錯，金融市場反應屬於正常範圍之內。那麼，12月份美聯儲真的開始加息後，全球金融市場將會如何演繹？

　　假如歷史能夠重復，那麼，大多數資産將在新一輪加息週期中取得正回報。然而，有許多因素讓人們對未來感到不安，即將開啟的新一輪加息週期將對金融市場有不同於歷史上發生過的影響。其中最顯著的一個因素就是美聯儲為應對金融危機而採取史無前例的救助措施，為金融市場留下了前所未有的挑戰。

　　先來看股市與債市。眾所週知，金融危機之後，美國股市與債市回報主要驅動力是央行的行動。S&P500指數從2009年的低點上漲了200%，10年期美國國債收益率從5%下跌到1.5%。股市與債市的變動毫無疑問比以往歷史上加息週期前的市場更加扭曲了資産的估值。如果把金融危機後由於市場結構，以及監管變化導致市場低流動性的因素考慮在內，那麼，即將開始的加息週期，將會增加市場波動性並改變金融市場的業績表現。股票市場已經在頂部徘徊了很久，並且投資者收益處於歷史高位。這意味著一旦美聯儲開始加息，投資者就要下調連續兩位數回報的期望。債券市場的前景同樣不容樂觀。在低息環境下，一旦美聯儲開始加息，高品質債券如美國國庫券，並不能産生正的總回報。因為利率處於歷史上低位，尤其是即將開始的加息週期所加利息與我們在過去加息週期中看到的基本一致時，投資者持有債券的利息收入不能充分對衝因加息而導致債券價格下跌的損失。然而，考慮到全球因素，諸如海外投資者對美債新增的需求以及其他國家央行量化寬鬆政策，將會使美聯儲在此次加息週期所加利率可能不同於歷次加息的平均水準。

　　歐洲與日本的股市在面對美國加息時，表現可能會好于美國股市。因為歐央行與日本央行仍在實施量化寬鬆，並繼續支援歐元區與日本的企業借貸。美元的走強與歐元、日元的走弱，將有利於歐元區和日本企業的出口並助推企業海外業務收入增長。當前，日本公司的回購交易以及紅利的上升正變得越來越常見。同時，日本國內養老基金正在從國內債市重新配置到股市。這是近30年來首次看到日本國內投資者對股市投資需求的增長。相反，歐洲與日本的債市卻會差于美國債市。歐央行的資産購買計劃導致了歐洲債券市場接近崩塌。日本政府債券也已經毫無吸引力，驅使投資者購買其他國家債券。相對於歐洲與日本債券超低的收益率，投資者將會轉向購買美債。

　　新興市場的股市將會在美聯儲新一輪加息週期面前分化，有贏家，也有輸家。新興市場中的贏家將是有大量經常賬戶盈餘的國家或地區，如中國台灣、南韓，它們的經常賬戶盈餘分別是GDP的12%與6%；以及對美國有大量出口的國家，如墨西哥GDP中超過20%出口到美國。

　　中國正在再平衡經濟結構，從出口導向轉向內需。而且，出口的最終目的地也逐漸從美國轉移到他國。因此，中國受益於美國經濟復蘇將十分有限，因為出口對經濟增長的邊際貢獻正在減少。剛剛發佈的10月中國對美國出口數據從9月的6.7%下降到-0.9%，也説明瞭這一點。另外，人民幣盯住美元也導致人民幣相對於其他競爭國（如土耳其）貨幣強勢。那些有大量經常賬戶赤字的國家、商品出口國以及資本市場被大量外資持有的國家將成為輸家。這些國家依賴外部融資維持經濟增長，將必須削減赤字，或者面臨持續的貨幣貶值壓力與高通脹，土耳其、南非與巴西將首當其衝。強勢美元與中國經濟的下滑將持續對大宗商品價格施壓，巴西、南非將是其中最受衝擊的國家，因為出口量增長前景難料，價格將進一步下挫。而馬來西亞與印度尼西亞的資本市場有大量外資，相對於國內的養老基金，這些外資最願意撤回到高利率的美國市場，因此，它們將深受其害。

　　新興市場的債券也將表現不一。以美元計價的新興市場債券將會變得特別有吸引力，它們的平均收益率是美國債券的兩倍，並且許多新興市場主權債屬於可投資級別。根據摩根大通的統計，64%的新興市場主權債屬於可投資級別，而十幾年前只有40%。而以本幣計價的新興市場債務風險將會很大，有大量經常賬戶赤字的國家債券更加危險。至於新興市場公司債的表現，短期來看，波動率會上升，流動性變差，一些國家缺乏國內穩定、長期投資者，並且許多外國投資者也是“投資旅行家”。中長期來看，基本面的信用風險決定了公司債的表現。在過去幾年，新興市場企業獲得了大量低成本的借款。據摩根大通統計，到2014年達到3710億美元，基本上是2005年的4倍。以美元計價的新興市場債務與GDP的佔比也在不斷的上升。但不同國家差別很大，如在中國這個比例不到2%；但在拉美，這個比例達到10%。

　　再來看大宗商品市場。自2013年底開始，全球大宗商品在中國經濟增長放緩、美元大幅走強等多重因素作用下已經遭受重創。美聯儲加息一方面意味著美國經濟復蘇確立，這對大宗商品價格是一個好消息；但加息也意味著美元將繼續走強，這對大宗商品價格是一個壞消息。未來不同類別商品價格將在雙重因素影響下走出不同的行情。黃金將繼續走軟，因為它不同於股票或債券，黃金是非生息資産，持有黃金不會帶來任何現金流。如果聯儲加息，投資者就會以債券投資替代黃金投資，黃金價格將繼續下跌。原油與經濟增長的線性關係更為明顯，它將無懼美元升值，在美國減産與美國經濟增長的帶動下，穩中趨升。有色與黑色金屬在新興市場建設週期高點已過，經濟增長轉向以消費驅動的背景下，基本面不會短期好轉，美國經濟增長對它們的需求拉動有限，美元進一步升值，將繼續打壓它們的價格。

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