□本報記者 張勤峰

　　近期指標十年期國債收益率一度突破3%關卡，降至2.98%，將債市收益率利率重新帶回“2時代”。對比歷史數據，當前債券絕對收益率已普遍低企。隨著利率不斷下移，繼續向下的想像空間也在收窄，投資者獲利了結以及替代資産分流等帶來利率波動風險正顯現苗頭，但要跟債市徹底説再見，絕非易事。

　　從趨勢上看，債券風險可控，利率仍存下行可能，而環顧大類資産，匯市風雲突變、商品熊途漫漫、股市情緒修復尚待時日，更凸顯債券安全性和流動性的優勢。

　　如果承認短期波動風險加大，而中期趨勢安全，那麼在當前位置上，選擇離場或許並不明智。機構建議尋找“洼地”，增厚收益。機構認為，在低利率時代，債市已不存在絕對的“洼地”，但部分期限、券種的相同投資價值仍值得關注。

　　收益太低 想像空間收窄

　　臨近10月末尾的急促調整，宣告始於三季度末的這波長債行情已暫告段落。回顧本輪行情，債券漲勢幾乎貫穿整個10月，持續時間較長、階段漲幅較大，尤其是上半年表現不多的利率長債強勢突起，擔當上漲主力，帶動收益率曲線持續平坦化下行，10年期關鍵期限國債收益率不僅突破了之前久攻不下的3.2%關口，還一度跌破3%關卡，最低至2.98%。上次10年期國債利率低於3%是在2008年底、2009年初全球性金融危機蔓延之時。

　　10年期國債利率跌破3%，本身就是一個標誌性事件，而隨著長期利率債的估值“洼地”被填平，債市收益率整體上已來到近些年較低的位置上。中債到期收益率曲線上，目前1至10年期各關鍵期限國債到期收益率已全面低於歷史均值10-60bp，即便沒有全部降至2009年低位，也大多接近2012年牛市的最低點。國開債收益率全面低於歷史均值35-65bp，10年期國開債收益率同樣降至2009年初低位。而早于利率長債發動行情之前，在貫穿三季度的資産再配置浪潮中，信用債行情如火如荼，收益率已率先出現顯著下行，表現為不僅絕對收益率低，信用利差也紛紛收縮至歷史偏低水準。

　　對比歷史數據，當前債券絕對收益率已普遍低企。隨著利率不斷下移，繼續向下的想像空間也在收窄，風險收益變得越來越不對稱。市場人士指出，雖然10月底債券期、現價格快速調整，有內外多方面的誘因，但癥結還是利率太低。債券天然具有收益有限、風險無限的特徵，利率太低本身就是一種風險。

　　趨勢安全 想説再見不容易

　　如今，債券低收益已是客觀現實，“零利率”中短期內難以實現，利率繼續往下的空間和時間未知，投資者獲利了結以及替代資産分流等帶來利率波動風險正顯現苗頭，但要跟債市徹底説再見，絕非易事。

　　機構近期調研顯示，在大類資産中，債券依然是機構最看好品種，匯市風雲突變、商品熊途漫漫、股市情緒修復尚待時日，凸顯債券安全性和流動性的優勢。

　　從趨勢上看，債券依然安全，牛市難言到頭。南京銀行報告指出，三季度GDP雖略好于市場預期，但投資、工業增加值等中頻數據均明顯走弱，CPI也再度降至1.6%的低位，基本面對債市形成較大支撐。除了基本面的疲軟之外，更大的支撐來自充裕的流動性。央行降準降息週期尚未結束，成本端利率下行雖然緩慢，但趨勢較為確定，穩定的“套息”收益吸引機構不斷提高債券配置。退一步，或許利率向下的空間未知，但在基本面支撐下，尚不具有趨勢性走升的條件。在當前的眾多資産中，債券風險可控，收益仍有一定想像力，自然很難讓人拒絕。

　　事實上，這一輪債券牛市，不斷突破市場利率預期下限，在時間和空間上本就空前。

　　尋找洼地 那些被遺忘的角落

　　如果承認短期波動風險加大，而中期趨勢安全，那麼在當前位置上，選擇離場或許並不明智，如國泰君安報告所言，提前“下車”意味著未來會面臨在更低的利率重新建倉的風險。既然如此，機構建議不妨換個思路，尋找債市尚存的估值“洼地”。在普遍低利率的環境下，債市已不存在絕對的“洼地”，但部分期限、券種的相同投資價值仍值得關注。

　　從期限上看，隨著長債利率大幅走低，期限利差壓縮，短債的相對價值重新受到關注。據中債收益率曲線數據，目前10-1年期國債期限利差約65bp，2002年以來均值則為113bp。相對長債而言，短債收益率仍然較高。市場人士指出，偏低的期限利差，使得短端收益率安全邊際更高，下行想像空間也更大；目前震蕩市道下，機構亦有縮短久期的動力；隨著通脹下行，央行或繼續引導貨幣市場利率下行，從而有望為短端收益率打開下行空間。從近期一級招標情況看，機構對短期金融債的需求已逐漸高於長期品種。

　　從品種上看，國泰君安認為，在絕對收益率下降、相對交易空間逼仄的情況下，債券投資需要開始壓縮流動性溢價，即一些過去流動性不佳、溢價較高的品種將越來越受青睞，包括PPN、資質相對較好的私募債、資産證券化産品、金融機構二級資本工具等。在整體資金寬裕的情況下，流動性問題暫時不是債券投資的主要約束。此外，興業證券建議關注地方債，雖然同為利率産品，但因過去流動性差，地方債較國債一直存在穩定的溢價。在今年高額供給之下，地方債較國債利率波動加大，投資機會增多，而隨著存量規模上升，且可抵質押，未來地方債流動性也可能上升。

　　此外，中金公司報告提示，隨著境內債市收益率快速下行，離岸債券市場恐將成為最後的“洼地”。曾幾何時，離岸點心債是一類收益率明顯低於國內同類型債券的品種。但今年以來，情況發生了很大變化，人民幣匯率貶值等因素，導致離岸人民幣流動性收緊，離岸市場融資成本優勢不再，加上境內市場低利率環境和外匯波動風險，離岸點心債對境內企業的吸引力下降。離岸的美元債也存在類似的情況。反過來理解，當市場環境對發行人不利的時候，對投資者是一件好事。一方面供給在減少，另一方面，其收益率水準明顯高於境內債券。中金報告指出，在國內普遍缺資産以及資産收益率逐步走低的環境中，離岸債券市場成為了估值洼地，也將是下一步各路資金追逐的對象。隨著人民幣國際化以及資産賬戶開放，離岸債券市場的供需關係將進一步改善，離岸債券的表現會明顯超過國內債券，境內投資者可以通過合規渠道把握這一投資機會。