□新供給經濟學50人論壇成員 姚余棟 金海年

　　筆者在去年和今年相繼針對中國非金融企業部門債務偏高的問題，提出了債務轉為股權資産和銀行債務轉為優先股的中國式去杠桿的“空中加油”系列方案，在此繼續提出將企業的銀行貸款債務部分置換為具有靈活流動性的、直接融資的債券方案，形成中國式去杠桿的“空中加油三步曲”，即：通過出售債務資産轉為股權融資的債務變權益的去杠桿方案、對銀行不良但非僵屍企業的貸款轉為優先股的空間變時間的杠桿處置方案、對企業在銀行的高成本信貸資産轉為低成本高流動性的債券的杠桿優化方案三層體系。本文重點闡述對企業在銀行的信貸債務置換為債券的杠桿優化方案。

　　企業信貸債務置換的背景和思路

　　由於我國金融市場尚處於發展的初期，銀行貸款仍是企業融資的主要來源。若要將我國企業偏高的杠桿率有效降低，更好地支撐經濟的健康持續發展，首選是將企業債權融資形成的負債通過股權融資而減少，這是空中加油去杠桿的第一步方案；其次是針對新常態下危機後的債務放鬆的副作用和經濟放緩的情況，將企業銀行貸款中償還壓力較大的部分轉化為優先股，為企業債務提供降杠桿的時間，這是空中加油的第二步方案；而後是企業通過發行債券，償還銀行貸款，將企業在銀行較高成本的貸款逐步置換為債券直接融資方式，借鑒近期地方債置換的成功經驗，可以有效降低債務利息壓力，提高債務資産的流動性和標準化，通過直接融資提高融資效率、降低融資成本，同時亦可減輕銀行的信貸風險和壓力，讓市場起更多的資源配置作用。

　　2015年3月-8月，財政部陸續推出地方債置換計劃，將當年到期的3.2萬億元地方債置換為中長期債券，既為地方政府債務和城鎮化建設債務提供了轉化與解決的空間和時間，也節省了2％-3%的利息支出，預計節省約600-900億元的財政支出。自2008年以來，企業的銀行貸款從30萬億元迅速增加到2015年8月的91萬億元，其中超過33萬億為中長期貸款。若能將中長期貸款的30%即10萬億元轉化為直接融資形式的公司或企業債券，將有效提高銀行的信貸空間，降低企業的融資成本，預計共節省利息2000億元。因此，可以將這10萬億元銀行貸款逐步轉化為債券，如分5年實現，每年置換2萬億元，對銀行體系和債券市場的影響不大，具有較高的操作性。

　　企業信貸債務置換的利弊

　　實現企業的銀行貸款的債券置換，將有以下五點好處。

　　一是有效延長債務期限，緩解本金償還壓力。一般銀行的貸款以1-3年為主，而債券可以是3、5、10年甚至更長，有效緩解了企業債務的償還壓力，為企業增長與發展提供了更多的空間和時間，在發展中優化杠桿，也可以説是通過給發展以時間實現了去杠桿。

　　二是間接融資變為直接融資，提高融資效率，降低融資成本。銀行貸款利率一般在5%-7%左右（可能由標準利率上浮），而債券利率將降至3%-5%，平均可為企業節省約1000億元的利息支出成本，如果將這些節省的資金投入在企業研發創新等領域，可能産生超過十倍的乘數效應，大約拉動當年GDP約1.6個百分點。

　　三是將相對封閉、流動性差的銀行貸款轉化為標準化、流動性好的債券産品，有效實現信貸資産的證券化。銀行貸款往往封閉在商業銀行自身，而債券可以買賣轉讓，通過提高流動性讓市場更好地發現資金資源的配置價值。企業的銀行貸款債務置換為債券，不同於銀行的信貸資産證券化，主要是將間接融資轉化為直接融資，企業發行債券獲得的資金償還銀行的貸款，可以有效降低企業的債務利息成本，而銀行信貸資産證券化並不能解決這一問題。

　　四是為企業融資市場提供了信用體系的建設機遇與金融市場的升級發展的機遇。企業通過銀行貸款往往需要資産抵質押，雖然對銀行來説一定程度上解決了風險敞口的問題，但並不能降低違約的概率。債券市場提供了第三方、市場可比的信用評價體系，將企業債務的風險和收益很好的結合起來，風險大的信用等級低，債券利息就高，這對風險的管理和金融市場的發展有很大的促進作用，積極發展債券等直接融資體系，對金融市場與實體經濟的有機結合有著非常積極的意義。如果將債券發行的信用等級由目前的AA-擴大至A-，債券發行的等級分佈將從原來的從AA-到AAA的四個等級擴展為A-到AAA的七個等級，變為相應的高收益債，既可以有效擴大可以獲得融資的企業的範圍，又可增加市場價值發現的機會。

　　信貸債務置換為債券，對企業債務人具有一定的意義，而相對於銀行債權人和債券市場的債權人，也有一定的挑戰。

　　一是對銀行體系的利潤産生一定的影響。從銀行的角度，對於好的信貸資産，銀行沒有置換的積極意願，對於有一定風險的信貸資産，又不一定滿足債券發行的信用條件。不過，2014年以來，由於經濟的放緩和風險違約的常態化趨勢，銀行的利潤已經受到了影響，如果將10萬億元中長期貸款分5年轉化為債券，每年置換的2萬億元債務造成銀行貸款業務減少利息收入約1000億元左右，這些利息收入由銀行體系向債券市場轉移大約600-800億元，對銀行體系利潤影響有限。

　　關於風險較低的情況，首先需要企業債務人與銀行進行協商，由於企業具有良好的發展，新增的債務可以考慮更多通過債券市場融資，通過在發展中逐步減少銀行融資、增加債券融資，在結構上實現債務置換，當然也可以在提前償還與銀行協商一致的情況下實現債務置換。關於風險較高的情況，建議債券市場放寬企業信用等級的準入，如從當前的AA級（大級別）放寬到A級（大級別），風險仍處於投資級，未到投機級，在收益率上增加市場調節的幅度，由專業投資者進行風險收益的判斷，使得更多的企業可以進行直接融資，由市場識別風險，同時獲得與風險相當的更高收益。

　　二是從債券市場的角度，需要更加科學規範地揭示和評估債務的風險，完善風險的市場定價機制，完善資訊披露和風險處置的監管體系和法律制度支撐環境。

　　一方面，對債務人資訊披露的完整性、真實性和及時性，應有更加明確的規定；另一方面，對風險評估與評級機構的評級結果和檢驗要有更加透明的公開體系，評級結果應能反映風險的狀況，風險事件與評級結果的檢驗應定期公正公開的發佈，不斷完善信用風險評價體系，促進債券市場的健康發展；此外，應進一步完善根據風險等級進行債券收益率定價的機制，在債券發行、轉讓和償付、清算等環節進行定價、報價、做市等方式的創新嘗試，完善一級市場的定價機制，增強二級市場的流動性，提高風險事件的應對能力。

　　企業信貸債務置換的具體措施

　　中國的債券市場自2007年以來有了較快的發展，但由於中國的股票市場IPO尚未恢復正常，債券市場成為企業除銀行貸款外最重要的融資方式，而2015年也創記錄的實現了16萬億元的發行規模，但去除其中的國債、地方政府債、金融債等，實體企業債券融資僅約8萬億元左右，2014年全年約10萬億元，遠遠不能滿足企業的融資需求。綜合本文的分析，關於企業銀行債務置換的總體建議總結如下。

　　將企業在銀行的中長期貸款中的30%左右（即約10萬億元）分5年逐步置換為債券，每年置換約2萬億元。可以優化銀行信貸資産、降低企業融資成本、分散信貸資産風險、增加信貸資産流動性、改善信貸資産市場價值發現，最終優化企業總杠桿率。

　　將企業與公司債的發行級別從原來的AA-到AAA這四個級別擴展到A-到AAA共七個級別，增大直接融資的比重，擴大直接融資的主體範圍，改善企業融資難的狀況。

　　完善銀行信貸資産與債券市場資源配置流動的機制，與股權融資共同構成多層次的企業融資體系。

　　提高信用評級體系的監管和行業自律水準，保證信用評級結果能夠客觀公正、科學有效、及時全面的反映債務人的風險水準，加強對評級過程與結果的資訊公開與檢驗管理，促進市場對評級機構及其評級方法的良性選擇。

　　完善風險的市場定價機制和處置機制，通過市場的價值發現和流動性實現風險與收益的平衡，建立對違約等風險事件的規範性和可行性的法治體系，發揮市場的優勝劣汰功能。

　　總之，建立全面涵蓋股權融資、債券融資的多層次資本與融資體系，逐步替代目前以銀行信貸為主的初級融資方式，打造股權融資、債券融資和銀行信貸三大支柱支撐的企業融資市場，是解決中國高杠桿問題的長久之計。