□上海財經大學金融學院客座教授 劉文財

　　在美聯儲強烈暗示年底將加息的背景下，10月23日歐央行的議息會議透露出進一步量寬的信號。當前無論是歐央行還是其他央行的決策如何影響全球金融市場，比起美聯儲加息的決策來説，都是小巫見大巫。美聯儲逐漸加息的預期將對全球金融體系産生重大調整，因為金融環境與風險溢價將從歷史性的低水準回歸到正常水準，這將終結全球資産高相關性的現象。

　　全球資産高相關性的形成原因

　　2008年金融危機後生成了許多怪相，其中之一就是看似不相關的不同類別資産之間的相關性大幅提高。不但全球各股票市場、債券市場、大宗商品內部相關性大幅提高，而且它們之間的相關性也大幅上升。

　　據IMF的數據，標準普爾500指數、MSCI新興市場指數、美國債券、新興市場債券指數、美國高收益債與大宗商品相關性高達70%。而在1997年到2007年之間，主要資産類別之間的相關性水準在45%左右，與歷史常規水準基本一致。這意味著各市場波動偶爾保持一致，如1998年金融危機期間，但通常各自獨立，甚至負相關。2010年以來，不但發達與新興市場的資産相關性已比平均水準高出很多，而且在市場低波動率的時候，資産相關性仍維持70%，幾乎是危機前水準的兩倍。

　　一般而言，資産的高相關性意味著資産價格由相同的風險因素驅動。在宏觀經濟不明朗時，股票、債券、石油、黃金、新興市場貨幣大部分是由宏觀經濟前景變化決定。但形成當前情況的原因卻有不同，其中最主要的原因是當前資産價格已不是受基本面驅動，而是受各國央行提供的流動性驅動。央行的寬鬆貨幣政策壓低真實的資本成本，削弱了市場有效分配資本的能力。因為信用與期限溢價收窄，資産價格上漲，但同時在各個類別資産定價不能有效區分，資産價格已不受基本面驅動，完全由投資者的風險偏好驅動，金融市場已經完全是兩元結構，要不風險偏好，要不風險回避，從而導致了主要資産類別價格的相關性上升。另外，經濟與金融市場的全球化、全球資産管理産業的相互關聯性和集中性增加、新的風險管理技巧與阿爾法提取技術應用，以及金融市場流動性的下降等因素，也是導致全球資産高相關性的部分原因。

　　資産高相關性將終結

　　成也蕭何，敗也蕭何。既然，以美聯儲為首的各國央行向金融市場“注水”是導致全球資産高相關性的主要原因，那麼，美聯儲加息，貨幣政策的緊縮將終結資産的高相關性。

　　首先，新興市場股市將分贏家與輸家。貨幣政策的調整將通過三種渠道影響新興市場。一是利率渠道。利息變化影響融資成本，導致投資與消費的變化，最終影響産出；二是匯率渠道。利率變化通過國內外貨幣利差影響貨幣匯率的變化，匯率的變化會影響經常賬戶以及全球産出；三是財富效應渠道。如果家庭財富增加或家庭擁有股票上漲，則會影響消費與全球産出。

　　其次，債券市場將表現迥異。在全球各國貨幣政策分化的情況下，美國加息而其他國家繼續實行量寬，必然使美元與其他貨幣之間的利率價差拉大，從而會使資金流入美國市場，導致債市價格上漲，收益率下降。當前美國10年期國債收益率仍高於其他發達國家。美國為2.05%，而德國只有0.36%，日本只有0.34%，西班牙為1.46%，瑞士為0.01%。而新興市場資金流出，債務違約風險增大，債市下跌。

　　第三，大宗商品市場將分道揚鑣。供需仍然是決定大宗商品價格的基本因素，但由於全球大宗商品是以美元計價，因此美元也是影響大宗商品市場價格的重要系統性變數。以往人們在討論大宗商品未來趨勢時，過分重視了供需基本面因素，常常忽略了美元利率的影響。從歷史數據研究表明，美元利率與大宗商品價格，包括石油、農産品、礦石、金屬與其他原材料等，存在較強的關聯性。當美元利率下降時，大宗商品價格往往上漲，當美元利率上漲時，大宗商品價格往往下跌。因此在美國經濟向好、美元加息的背景下，大宗商品市場未來走勢將比較複雜。加息帶來大宗商品價格的下跌將會被經濟基本面變好帶動大宗商品價格上漲所對衝。美林發佈報告認為，2016年全球石油需求將每天增長120萬桶，而供應將持續減少。基本金屬方面，雖然國際礦業巨頭，如嘉能可等開始宣佈減産計劃，但受制于中國經濟增速放緩與去産能，基本面短期內將得不到有效改善，將會繼續保持弱勢。

　　總之，美聯儲貨幣政策的正常化，將會使金融市場的風險與收益定價的基本原理回歸正常，各類資産之間的相關性也將回歸正常。這將有利於對衝基金尤其是宏觀對衝基金的發展，因為全球金融市場將會重新回歸到它們熟悉的戰場。