□國務院發展研究中心研究員 范建軍

　　自去年11月至今，央行已經連續6次下調存貸款基準利率，然而從月度數據看，今年1-9月上海銀行間同業拆放加權平均利率經歷了一個過山車式的變化過程：先升，後降，再升。其中，6-9月該利率指標一直處於上升狀態，由5月的1.42%逐級攀升至9月的2.05%。在實體經濟下行、通縮形勢日益嚴峻的情況下，同業拆放利率卻呈現過山車式的變化。當前貨幣政策之所以難以向市場利率傳導，依筆者判斷，一個原因可能是以廣義貨幣M2增速作為貨幣政策調控的仲介目標。

　　M2不適合作為仲介目標

　　現有M2統計量包含大量非貨幣屬性的定期存款。根據央行對廣義貨幣M2（目前約為135.7萬億元）的定義，主要包括兩部分：流通中的現金和銀行存款。其中，流通中的現金目前約為5.9萬億元，佔4.4%；銀行存款129.8萬億元，佔95.6%。而在這129.8萬億元銀行存款中，定期存款約為84.6萬億元，佔65%；活期存款約為45.4萬億元，僅佔35%。

　　如果對現有135.7萬億元廣義貨幣稍加分析會發現，真正會被持幣人用於商品和服務購買的只可能是現金和活期存款（目前兩者合計約為51.3萬億元，遠低於當期GDP名義值），它們是影響物價變化的“真貨幣”；而餘下的大約84.6萬億元定期存款則是持幣人持有的生息資産（全民積累的金融財富的一部分），而非貨幣，其流動性甚至低於國債和企業債券，因此應將它們從現有廣義貨幣統計量M2中剔除。如果剔除這部分定期存款會發現，9月M2的實際增速僅為10.5%，而不是央行所公佈的13.1%。即使是這樣，該數據已較前幾個月5%以下的極低水準有了明顯提升。從剔除了定期存款後的M2增速與央行所公佈的M2增速的對比走勢圖可以看出，實體經濟中的真實M2增速與央行所公佈的M2增速之間存在著巨大偏差，而且數據顯示當前實體經濟的真實貨幣供應量並非過剩而是不足，多數月份真實M2增速已明顯低於GDP增速。1-9月剔除了定期存款後的M2增速算術平均值僅為5.3%。

　　因此，廣義貨幣M2已不適合作為我國貨幣政策調控的仲介目標。首先，如果將廣義貨幣M2增速作為貨幣政策的仲介目標，則需根據每一筆存款的期限結構和利率水準賦予其不同的貨幣權重，並且還需對其進行動態調整，否則加總後的統計結果很可能會高估貨幣存量——而這在實際操作中是非常困難的。考慮到目前存款利率市場化改革已基本完成，銀行存款的期限結構和利率水準將變得更加複雜多變，在這種情況下，對真實廣義貨幣M2的精確統計會變得越來越困難。不僅如此，在現代金融創新活動日益增多的今天，銀行存款的統計數據也變得極不穩定。例如，受銀行理財産品季末到期和季初發行影響，每到季末和季初，銀行存款都會出現大幅波動。

　　其次，隨著國內金融市場交易量的日益擴大以及人民幣國際化程度的不斷提高，國內金融市場及國際商品和金融市場對廣義貨幣M2的分流作用越來越明顯。

　　正是基於以上兩方面的原因，包括美國在內的許多國家于上世紀90年代紛紛放棄貨幣供應量仲介目標，轉而採用同業拆借利率作為貨幣政策的仲介目標，並取得了很好的效果。

　　CPI指數更適合用作民生指數

　　根據經濟學對通貨膨脹的標準定義：通貨膨脹通常是指一國物價總水準的持續全面上漲而非局部上漲。因此，最適合充當通脹指數的價格指標是GDP平減指數（當前值為-0.28%）。但由於GDP平減指數存在統計上的困難和數據發佈的滯後性，西方國家大多采用CPI指數作為評判通脹水準的替代指標。但是，CPI指數卻不適合作為像我國這樣的發展中國家的通脹指數。

　　一是，我國消費支出佔GDP的比重過小，消費物價變化並不能很好地反映物價總水準的變化。以2014年為例，我國個人消費佔GDP的比重為37.7%，即使加上政府消費，總的消費支出佔GDP的比重也僅為51.2%。如果以CPI指數作為通脹指數，那麼佔比接近50%的投資品（主要為工業品）價格的漲跌將無法得到有效反映。反觀美國，2014年其個人消費佔GDP的比重為68.4%，若加上政府消費，總的消費支出佔GDP的比重高達84.2%，因此其核心CPI指數能比較好地反映物價總水準的變化。由此推測，如果將投資品價格包含在內，可能目前我國的通脹指數已是負值。

　　二是，在城鎮化進程完成之前，我國消費物價指數將始終面臨來自食品和生活性服務價格結構性上漲的壓力。由於我國還處於城鎮化進程中，農業和生活性服務業的生産率還遠低於工業部門（生産率差異是城鎮化的主要動力），與此同時，生産要素已基本實現了全國範圍內的自由流動。一方面農業部門和生活性服務業部門的生産要素要求獲得和工業部門相同的邊際回報；另一方面，它們和工業部門之間還存在明顯的生産率差異。為解決上述矛盾，市場力量會推動農産品和生活性服務業價格相對於工業品價格超量上漲，以此來彌補部門間因生産率差異而導致的邊際收益缺口，否則不會有人願意投資農業和生活性服務業，也不會有人願意從事農業生産和服務性工作。由此可知，在城鎮化進程完成之前，我國消費品價格將始終面臨來自食品和生活性服務業價格結構性上漲的壓力，而且這種結構性的價格上漲與貨幣供應量的多寡無關，即它們不屬於通貨膨脹的考察範疇（巴拉薩-薩繆爾森定理）。因此，用CPI指數作為我國物價總水準的監測指標，可能會大大高估通脹形勢。

　　實際上，不僅是我國，與我國經濟結構相近的其他發展中國家，同樣不適合採用CPI指數作為評判通脹水準的指標。例如，印度就是採用“批發價格指數”（WPI）而非CPI指數作為評判其國內通脹水準的指標。CPI指數就其設計初衷而言，本是一個反映消費者生活成本變化的民生指數，但由於世界上許多國家都用它來充當通脹指數，結果導致人們在討論物價問題時，經常將民生問題和通脹問題混為一談。例如，近期國內熱烈討論的所謂“豬經濟”，本質上是一個民生問題，而非通脹問題。民生問題在多數情況下是結構問題，而通脹問題則是一個總量問題。

　　貨幣政策調控框架應調整

　　建議央行對我國貨幣政策的調控框架作出重大調整。放棄M2增速目標，轉而採用上海銀行間隔夜拆借利率或隔夜回購利率作為我國貨幣政策的仲介目標。為便於市場形成穩定的預期，央行應在兩次升降息操作的間隔期內，借助公開市場操作等數量調控工具，將“隔夜拆借利率”或“隔夜回購利率”穩定在前次升降息操作設定的目標值水準線上。在利率市場化改革完成之前，現有存貸款基準利率及其調控機制可以保留，但在利率市場化改革完成之後，存貸款基準利率及其調控機制即可廢止。

　　考慮到CPI指數並不適合作為評判我國通脹水準的監測指標，建議管理層著手構建新的更適合我國國情的通脹指數。初步設想，可考慮採用扣除食品和燃料後的全社會消費零售品+典型服務業作為價格採樣對象，編制新的通脹指數。原有CPI指數可作為反映低收入階層生活成本變化的民生指數繼續保留。在新的通脹指數推出之前，在評判通脹形勢時同時參考GDP平減指數、CPI指數以及PPI指數等多項價格指標，綜合做出判斷。建議國家統計局編制並定期發佈工業部門平均産能利用率的月度統計數據，該數據是以美聯儲為代表的西方發達經濟體央行研判實體經濟貨幣供應量（名義總需求）多寡的重要指標。

　　建議在操作層面，通過定期下調存款準備金率，並配合以公開市場操作，將“上海銀行間市場隔夜拆借利率”拉低並穩定在1%附近，直至工業品出廠價格（PPI）由負轉正為止。

　　在當前形勢下，管理層在放鬆貨幣的同時更應關注“流動性陷阱”（企業惜借，銀行惜貸）問題。在放鬆貨幣的同時，還應制定更為積極的財政支出政策與之相配合。

　　貨幣政策的首要任務是總量調控，即在保持物價總水準基本穩定的前提下，通過調控貨幣供應量（名義總需求），使得經濟的産出潛能得到最大程度的釋放。財政政策的首要任務是結構調控，即在保持財政收支基本平衡的前提下，通過調控和影響各類定價機制，使得經濟結構盡可能地得到優化。