□旭誠資産總經理 陳赟

　　從黨的十八大上正式提出“深化國有企業改革”的方針目標，到第一批改革試點企業拉開帷幕，再到《關於深化國有企業改革的指導意見》這一綱領性文件的正式發佈，市場期盼已久的國有企業改革這一歷史性命題在歷經一年多後終於完成頂層方案設計。由於國有企業在我國的經濟産業分佈和經濟發展活動中佔據著支柱性地位，因此這也標誌著我國的經濟體制改革正由宏觀層面向微觀領域開始滲透，而全局性的改革由點到面進入到深水區。同時，由於國有企業是A股上市公司的中流砥柱，市值規模在滬深股票市場中佔據半壁以上江山，因此國企改革必將對我國資本市場發展産生重要而深遠的影響。

　　不僅如此，在各個細分行業領域的改革攻堅也進入提速階段，電力改革、油氣改革、金融改革等一系列關係到中國經濟發展命脈的支柱産業改革的綱領性文件都在加緊制定中。在新的一個五年規劃即將開啟前夕，這些內容將會納入到整個國民經濟的“十三五”發展規劃的體系之中，以從中央到地方的縱向深化和從不同産業領域協同推進的橫向鋪展，共同構成無死角的全局性宏觀改革體系。而在整個經濟體制改革的框架之下，以資本市場為主的虛擬經濟體系作為國民經濟結構的重要組成部分，在“虛實結合、以實帶虛、以虛促實”的指導原則下，將順應改革要求，發揮應有的作用。

　　從改革的路徑而言，一般都經歷著“發現問題——解決問題——形成模式”的過程。在這一認識上，國家領導人早就提出“改革是由問題倒逼而産生，又在不斷解決問題中而深化”的深刻論斷。而重大問題一般都會在危機中出現，或者説，只有在危機中，問題才會暴露出本來面目，因此，每逢危機産生，其實正是改革提速前進之時。

　　此前A股的暴跌，恰恰是由於從去年到今年上半年市場風險的不斷積累，在成熟的發達國家資本市場如美國逾百年的股市發展歷史中，類似的危機也已出現過多次，而每次危機之後，由於政府應對及時並且不斷修改和完善市場制度，使股市自我修復機制得到加強，從而快速走出危機漩渦，進入新的發展階段。相反，如果不加干涉，如同1929年美國股災爆發後政府的消極應對，其後果是經濟陷入長期的衰退和蕭條之中，讓美國政府對於如何解決資本市場的危機有了深刻的教訓和認識。

　　儘管在經驗上有所欠缺，但A股市場所暴露出的問題並未就此擱置，管理層對於解決問題的態度出現積極變化，這一過程可認為是資本市場的改革已進入新階段，只有將市場發展中的攔路虎和絆腳石一個一個地解決掉，才有可能真正迎來長期牛市。但是這個過程需要給予足夠的耐心，在解決問題的過程中，也許會有一些小的陣痛，只要其是有利於市場的，我們就應當樹立充分的信心，拋開短期得失，立足長遠看待。

　　本輪牛市是立足在改革邏輯之上發展起來的，雖然經歷了不小的下跌，但如果因此而否定牛市，就等於是否定了改革這個大邏輯。從誘發本次大跌的問題來看，基本面一直都在預期之中，政策面沒有出現風向轉變，而且寬鬆主題更加明確；外部因素上，國際局勢雖有動蕩但並非主因，問題的根源仍然在於內部因素，主要是資金面上的突然收緊，打擊了市場人氣，這需要相當長的一個休養生息的過程。A股去杠桿只用3個月時間，明顯承受較大壓力，好在口徑的明朗化和降杠桿已經基本完成，市場泡沫在系統性風險釋放後已極大消化，“災後重建”工作將會陸續展開。

　　改革支撐牛市的邏輯性在於有效提升了市場風險偏好，在前期的不斷上漲消化紅利預期和改革進程的緩慢推進下，邏輯支撐效應出現邊際遞減，並一度面臨要被證偽的地步，而上漲中累積的風險因素在加杠桿作用下無限放大，管理層清理配資等於是用釋放短期風險來封閉遠端的風險敞口，在邏輯上並未造成動搖。只是下跌中所暴露的問題在風險偏好降低時被不斷強化，所以只要改革進程重新提速並且具備超預期，仍能再度有效提升市場風險偏好。從估值的因素來講，並非是以絕對值來衡量高低，估值的合理性本身就受到市場風險偏好的影響。因此，在消化了市場潛在風險因素、解決長期發展問題之後，隨著全局性改革的進程加快，通過時間的消化，資本信心將逐漸恢復，終將帶動資本市場走出陰霾，重新回歸牛市通道，對此應有充分的信心。