□招商證券 宗樂

　　國家外匯管理局最新公佈的數據顯示，中國8月份的外匯儲備降至3.56萬億美元，低於預期的3.58萬億美元，為連續4個月下降，也比7月份的3.65萬億美元減少了近940億美元，創最大單月跌幅。由於8月份的外匯儲備數據低於預期，加上對資本外流的擔憂，離岸人民幣匯率在該數據公佈後又進一步下跌了111個基點。

　　由於出口數據持續疲弱，一些投資者認為央行有意默許人民幣適度貶值，以緩解出口競爭壓力。但還有一些投資者認為，中國政府之所以在8月11日調整人民幣中間價定價機制，主要目的是推動人民幣儘早滿足加入SDR的各項條件，進一步加快人民幣的國際化步伐。從這個角度考慮，央行也會傾向保持人民幣長期升值的趨勢，為人民幣國際化創造良好的外部環境。這是由於各國央行與國際大型資産管理機構不願將一隻存在趨勢性貶值預期的貨幣納入自己儲備貨幣資金池中。

　　基於以上原因，對於人民幣匯率未來的走勢，經濟學家們有不同的判斷。但有一點已獲得共識的是，隨著中國進入降息週期，美元進入加息週期，人民幣對美元的升值壓力已經基本得到緩解。而由於港元實行的與美元掛鉤的聯繫匯率制度，因此意味著人民幣對港幣的升值壓力也消失殆盡。筆者認為，由於中國經濟仍在低位徘徊，出口疲弱，未來人民幣對美元繼續貶值應是不難看到的事。在人民幣貶值的預期下，美元産品或港幣産品的投資價值凸顯。由於我國實行資本項目管制，外匯額度控制嚴格，內地投資者難以進行較大規模的海外投資，因此我們推薦投資美元和港幣資産的QDII基金。

　　根據研究發現，目前內地大部分的QDII産品都是不對衝匯率風險的，也就是説，不管是以外幣計價的QDII産品，還是以人民幣計價的QDII産品，投資者實際上都要承擔由於匯率波動所帶來的匯兌損益。其中，以外幣計價的QDII産品是需要投資者用外幣認購或申購（即投資者自行兌換外幣），管理人直接將外幣進行海外投資，贖回時則直接將外幣返還給投資者。對於以人民幣計價的QDII産品來説，投資者則可以用人民幣認購或申購QDII份額，管理人則需要先將人民幣兌換成外幣後，再進行海外投資，贖回時也需要管理人先將外幣兌換成人民幣，再返回給投資者。

　　簡單地説，以外幣計價的QDII産品和以人民幣計價的QDII産品的主要區別就是，前者是投資者自己兌換外幣，而後者是管理人代投資者兌換外幣進行海外投資。但不論使用那種方法，QDII基金經理都不會做匯率風險的對衝（如期貨期權等外匯匯率的套期保值工具），因此基金投資者需要承擔匯率波動的風險。數據顯示，在QDII面世以來的8年中，人民幣對美元的累計升值幅度高達30%。也就是説，即使在此期間QDII基金經理在海外市場為持有人帶來了30%的投資回報，但由於人民幣升值的原因，內地持有人所得到的投資回報幾乎為零，這也是令很多內地投資者對QDII産品望而卻步的重要原因之一。

　　就目前來看，隨著上一輪人民幣升值趨勢的結束，未來的潛在匯兌收益使得QDII基金中主投美元和港幣資産的産品吸引力顯著增強。具體來説，當前QDII基金在海外投資的範圍主要包括港股、美股、新興市場、歐洲股票、黃金、REITs、大宗商品、債券等，我們建議投資者可以重點關注港股QDII和美元債券QDII這兩類産品。

　　港股方面，恒生指數和恒生國企指數的平均PE分別為8.1倍和8.5倍，與A股相比仍處於估值洼地，具有較高的投資價值，當前主投香港市場的QDII基金以股票型為主，如被動型的華夏恒生ETF、銀華恒生H股，以及主動型的匯添富香港優勢精選等。

　　美元債券方面，由於境外美元債券的信用利差較大，同一家中國公司在境外發行的美元債券的預期收益率明顯高於該公司在境內發行的人民幣債券，因此美元債券的預期收益率較高，能夠為投資者帶來更高的債券票息收益。與銀行美元理財産品相比，美債QDII産品具有投資門檻低和流動性強等優勢。

　　綜上，我們建議投資者可關注那些投資美元和港幣資産的QDII基金，在進一步分散基金組合風險的同時，獲取潛在的匯兌收益。