□民生銀行研究院 應習文

　　國家外匯管理局公佈的我國二季度及上半年國際收支平衡表數據顯示，近年來我國整體的國際收支情況較往年出現了新變化，這一方面源於國際經濟、金融格局新秩序的構建，另一方面更是我國經濟“新常態”下主動調整經濟結構和對外戰略的結果。

　　我國曾長期保持經常項目與金融項目雙順差，是改革開放前30年的較優選擇。一方面，出口導向戰略奠定了我國製造業大國的地位，造就了我國完善的基礎工業體系，同時容納了大量城市化過程中新增的就業；另一方面，外商直接投資帶來的大量國際資金流入，加快了我國的資本積累，同時帶來了先進的技術。然而在“新常態”下，經常項目順差與金融項目逆差將成為我國新的較優選擇。

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　　一、“新常態”下我國國際收支情況的特徵與變化

　　2015年上半年，我國經常項目實現順差1521.7億美元，貨物貿易是實現順差的主要動力；資本項目實現順差2.7億美元；金融項目（不含儲備）實現逆差1619.3億美元，其中直接投資實現順差857.7億美元；儲備資産減少671.4億美元；錯誤和遺漏出現逆差576.6億美元。從整體看，我國國際收支出現了經常項目順差與金融項目逆差整體平衡、儲備資産減少等“新常態”特徵。

　　（一）貨物貿易順差擴大，衰退型順差特徵明顯

　　內需不足導致進口大幅回落，帶動我國貨物貿易順差擴大。我國是典型的出口導向型國家，1994年以來，我國貨物出口持續保持順差狀態，導致國際收支的經常項目賬戶持續順差，形成鉅額外匯儲備，2007年我國貨物出口占GDP的比重一度達到8.8%的高點。隨後，全球金融危機爆發導致外需大幅回落，貨物出口順差也逐步回落至國際上普遍認為的“適當範圍”，即GDP的2%附近。近年來，隨著我國經濟進入“新常態”，內需下降導致進口增速降幅高於出口降幅，特別是2015年以來，進口增速出現大幅萎縮，導致我國貨物貿易順差再次擴大。2015年上半年我國國際收支平衡表口徑下的貨物出口同比下降2.3%，進口同比則出現14.9%的巨幅下降，導致衰退型順差跡象顯現。上半年，我國經常項下貨物貿易實現順差2564.8億美元，其中一、二季度分別實現1188.8和1376.0億美元，分別同比增長172%和31%。上半年貨物貿易順差佔GDP的比重也升至5.4%，比2014年全年上升0.8個百分點。

　　（二）服務貿易逆差擴大，國民出境旅行大幅增加

　　人民幣升值的財富效應推動出國旅行熱潮升溫，服務貿易逆差擴大。改革開放初期我國曾經是服務貿易順差國，其中順差的主要來源是外國遊客來華旅行。隨著2001年末我國加入WTO以後，我國加快了服務業開放進程，服務貿易逐步轉為逆差。在人民幣升值的財富效應帶動下，國民出國旅行熱潮不斷升溫，2009年開始我國服務貿易中的旅行也開始呈現逆差格局，並導致服務貿易逆差不斷擴大。2015年上半年，我國服務貿易逆差954.7億美元，佔GDP的比重達到2.00%，其中旅行服務逆差902.1億美元，佔GDP比重達到1.89%，也構成了服務貿易逆差的大部分。

　　（三）對外投資收入和對外援助增加

　　近年來，在“走出去”戰略下我國對外投資規模不斷擴大，隨著對外投資收入的增加，我國初次收入逆差出現下降。國際收支平衡表中的初次收入主要包括勞務收入和投資收入。改革開放以來，由於我國外商投資頭寸長期高於對外投資頭寸，我國的投資收入基本表現為逆差。儘管我國勞務收入保持順差，但與投資收入逆差相比較小，因此初次收入通常表現為逆差。近年來隨著我國對外投資的增加，以及對外投資中高收益品種的增加（不再局限于美元債券），我國投資收入出現逆差減小的趨勢，帶動初次收入逆差縮小。2015年上半年初次收入逆差佔GDP的比重為0.12%，較2014年0.33%的比重進一步縮小。

　　隨著“新常態”下我國國際戰略出現新的變化，我國在國際事務中更多地承擔起了援助責任。二次收入主要是經常轉移，包括個人轉讓和國際援助等，歷史上我國一直是二次收入順差國，主要來源為國際援助流入。2013年開始我國二次收入轉為逆差，2015年上半年二次收入逆差佔GDP的比重為0.06%。

　　（四）“雙順差”時代結束，金融賬戶由順差轉為逆差

　　我國國際收支“雙順差”時代結束，金融賬戶（不含儲備）不僅連續五個季度出現逆差，2015年前兩季度逆差還擴大到與經常賬戶順差基本平衡的規模。上世紀90年代以來，我國一方面實施出口導向戰略，長期保持經常項目順差；另一方面，由於我國快速發展帶來的高投資回報率，也激勵國際資本通過直接投資、證券投資、貸款等多種途徑進入我國，形成金融賬戶（不含儲備）順差。1994至2013的20年間，除1998年和2012年出現小規模的金融賬戶逆差外，大部分時期我國均保持了經常賬戶與金融賬戶的“雙順差”。然而2014年二季度開始，我國國際收支的“雙順差”格局出現巨大變化，不僅連續五個季度出現金融賬戶逆差的情況，而且2015年前兩季度還出現了金融賬戶由小幅逆差轉為大幅逆差，從而與經常賬戶順差保持基本平衡的局面。2015年一季度，我國金融賬戶（不含儲備）逆差983.3億美元，超過同季度755.5億美元的經常項目順差；二季度金融賬戶（不含儲備）逆差636億美元，略少於同季度766億美元的經常項目順差。在不考慮資本項目以及誤差與遺漏的情況下，金融項目（不含儲備）逆差超過經常項目順差，將意味著儲備資産的減少。為剖析金融賬戶出現逆差的原因，我們對其分項進行逐一分析。

　　第一，直接投資順差回落，源於我國對外投資增加。近年來我國直接投資順差佔GDP的比重有所下降，2015年上半年為1.80%，低於2014全年的2.01%。從原因看，外商直接投資並未出現大幅回落。2015年上半年外商直接投資增加1388.4億美元，較2014年同比增加了11.9%。我國對外投資增加是直接投資順差下降的主要原因。近年來，我國企業“走出去”步伐加快，帶動對外直接投資持續增長，2015年上半年，我國對外投資增加235.7億元，同比大幅增長70.4%。

　　第二，證券投資由順差轉為小幅逆差，對外股權投資猛增。一季度證券投資出現81.3億美元的小幅逆差，結束了連續15個季度的順差格局。我國對外證券投資增加是主要原因，一季度共增加251.7美元（對應表2證券投資資産項），單季比2014年全年的2倍還多，其中股權投資增加133.0億美元，單季度是2014年全年的9倍左右。外國對我國的證券投資同比回落，一季度為170.4億美元，同比回落17.1%。

　　第三，其他投資項目逆差是金融項目逆差的最大項。2015年一季度其他投資出現1398.3億美元的逆差，遠超同季度直接投資504.7億美元的順差規模，是金融項目出現逆差的主要來源。從細項看逆差來源分為兩塊，第一塊是貨幣與存款項目出現大幅逆差，其中資産項增加199.6億美元，主要是國內居民和企業未結匯産生的外幣現金和存款；負債項不僅未增加，還減少了342.2億美元，對應外幣現金和存款資金出現大量外流。兩者合計導致貨幣與存款出現541.8億美元的逆差，佔其他投資逆差的三分之一以上。第二塊是貸款項目出現逆差，其中資産項增加184.9億美元，主要應是我國對外貸款增加；負債項減少了579.9億美元，主要應是外國對我國的貸款餘額出現減少，兩者合計造成貸款項目出現逆差765.8億美元，佔其他投資逆差的一半以上。

　　綜上所述，我國金融項目逆差産生的主要原因如下：一是我國對外直接投資大幅增加；二是我國對外證券投資大幅增加，外國對我國的證券投資出現回落；三是我國企業與居民存有大量外幣現金和存款未結匯；四是外國存在我國的外幣現金與存款大量流出；五是我國對外貸款增加；六是外國對我國的貸款餘額大幅減少。

　　（五）外匯儲備下降，凈誤差與遺漏保持高位

　　從國際收支的複式記賬法角度看，我國由於長期保持經常賬戶及資本金融賬戶的“雙順差”，需要由儲備資産的增加以及凈誤差與遺漏兩項進行平衡。從歷史上看，我國“雙順差”主要通過儲備資産增加來實現，這從微觀上體現為進入我國的外匯通過強制結匯轉化為儲備資産的過程，相比之下，凈誤差和遺漏項通常很小。

　　2012年以來，隨著我國強制結匯制度的取消以及對外開放程度的不斷提高，以上的傳統平衡過程出現變化。一方面，企業與居民可選擇不結匯，導致原本應轉化為外匯儲備的資金“藏匯於民”。這些未結匯資金如果形成外幣存款或通過合法途徑向國外投資，必然將留在資本或金融項目下，在國際收支平衡表上體現為金融項目順差下降，同時向儲備資産的轉化減少。另一方面，隨著我國對外開放程度的提高，一部分未結匯資金通過“不可觀測”的隱蔽途徑向國外流出，因此只能反映在國際收支平衡表的凈誤差與遺漏項下。由此，我國國際收支平衡表上便會出現儲備資産下降，而凈誤差與遺漏項增長迅速的現象。

　　2015年上半年，我國儲備資産下降671.4億美元，其中一季度下降802.4億美元，是連續第三個季度出現下降。相比之下，一季度凈誤差與遺漏項出現逆差576.6億美元，規模達到儲備資産的七成以上。

　　（六）“熱錢”流出對金融項目逆差的影響

　　“熱錢”（Hot Money），又稱遊資，或叫投機性短期資金，通常對“熱錢”的粗略演算法是“增加的儲備資産-貨物貿易順差-直接投資順差”。從國際收支平衡表複式記賬的角度看，這相當於“服務貿易+收入+資本項目+除直接投資外的金融項目+凈誤差與遺漏”。之所以採用這種粗略演算法是因為“儲備增加”、“貨物貿易順差”和“直接投資順差”均為較易獲得的月度數據，而國際收支平衡表為季度數據，頻度較低。但粗略演算法包含了大量不應歸入“熱錢”的部分，如服務貿易、收入、資本項目、金融項下的貸款、保險、應收賬款等。對此，基於每季度公佈國際收支平衡表，可構建三個維度的“熱錢”指標，對月度的粗略演算法進行修正。

　　第一層是可觀測的國外熱錢。其口徑為“貨幣與存款負債項+證券投資負債項+其他股權投資負債項+衍生品投資負債項”，其表示的是國外通過有記錄的合法途徑流入我國，並投資于流動性較好的金融産品的資金，減少表示國外熱錢凈流出，增加為凈流入。

　　第二層是可觀測的國內外熱錢。由第一層可觀測的國外熱錢，加上可觀測的國內熱錢組成。國內熱錢的口徑為“貨幣與存款資産項+證券投資資産項+其他股權投資資産項+衍生品投資資産項”，即我國通過有記錄的合法途徑流出國外，投資于流動性較好國外産品的資金，增加表示國內熱錢流出，減少為流入。

　　第三層是整體熱錢口徑。即“可觀測的國內外熱錢+不可觀測的熱錢”。目前，不可觀測的熱錢可由國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏項進行估算。事實上，凈誤差與遺漏項除了不可觀測的熱錢外，還包括統計口徑的誤差以及虛假貿易，其中統計誤差較小，而虛假貿易産生的大部分目的也是為了熱錢進出。第三層熱錢的口徑，大致相當於粗略演算法口徑減去服務貿易、收入、資本項目、金融項下的貸款、保險、應收賬款等不應歸入熱錢的項目，是對熱錢的一個更合理估計。

　　通過對各口徑的熱錢進行測算，若採用粗略口徑計算熱錢，僅一季度就出現凈流出2495.9億美元，相當於GDP的11.06%，二季度凈流出1598億美元，相當於GDP的6.35%，這顯然高估了熱錢流出的規模。事實上，一季度可觀測到的國外熱錢僅流出171.8億美元，相當於GDP的0.76%，加上可觀測的國內熱錢流出，為631.6億美元，相當於GDP的2.8%，再加上不可觀測的熱錢流出，大概為1208.2億美元，相當於GDP的5.36%。但值得注意的是，儘管經調整後的熱錢規模下降了，但對比往年數據來看，今年上半年的熱錢凈流出仍是創紀錄的，以第三層熱錢口徑看，若二季度熱錢與粗略口徑計算下的熱錢同比例變化，則上半年第三層口徑的熱錢流出規模大致在1900-2000億美元，相當於4%-4.5%左右的GDP，而歷史上最大規模的年度熱錢流出在1997年，相當於GDP的3.38%。

　　二、從“新常態”看長期國際收支與匯率問題

　　（一）我國國際收支出現“新常態”是我國經濟發展方式調整與國際戰略轉變的必然結果

　　2008年金融危機之後，全球經濟、金融格局出現了重大調整，為適應這種新的變化，我國在經濟發展方式和國際戰略上也做出了相應的轉變，對外開放程度不斷提升，企業從以“引進來”為主轉向“引進來”與“走出去”並重，而“一帶一路”戰略更成為了我國對外輸出資本的重要舞臺。在我國的國際收支平衡表上，這一方面導致金融項目由順差轉為逆差，另一方面有助於提升國外投資收入，擴大經常項目順差，並實現國民福利的提升。同時，我國在國際舞臺上承擔起越來越多的國際責任，一方面體現在國外對我國的貸款餘額已經開始凈減少，另一方面我國對國外的援助和貸款迅速增加，前者體現在經常項目的二次收入流出，後者則體現在金融項目的貸款流出。因此，簡單將金融項目大幅逆差歸咎於熱錢流出是不合適的。

　　（二）國際收支平衡有多種形式，具體選擇必須與本國的基礎條件和經濟發展方式相適應

　　國際收支平衡是一個多層次的概念，包括貨物貿易平衡、經常賬戶平衡、基本賬戶平衡（經常賬戶+資本賬戶+金融賬戶中長期投資項）、綜合賬戶平衡（經常賬戶+資本賬戶+不含儲備的金融賬戶）等。通常一國的經常賬戶失衡，可以由金融賬戶來平衡，從而實現綜合賬戶的平衡，而並不需要經常賬戶和金融賬戶分別平衡（事實上也很難達到）。即使是綜合賬戶的短期失衡，也可進行跨期平衡。因此，在選擇國際收支平衡的戰略上，必須考慮以“達到國內均衡且有利於經濟長期穩定發展”作為前提，再兼顧政策的外溢性，一味追求國際收支平衡往往不是一國發展戰略的最優選擇。當然，國際收支的綜合賬戶在長期來看應該是可持續的——若長期逆差，可能導致儲備資産耗盡；若長期順差，意味著本國大量實際資源提供給外國進行投資和消費，不利於國內資本積累和福利水準的提高。

　　（三）參考德國模式，經常項目順差與金融項目逆差是當前我國國際收支平衡的一個合適選擇

　　我國曾長期保持經常項目與金融項目雙順差，是改革開放前30年的較優選擇。一方面，出口導向戰略奠定了我國製造業大國的地位，造就了我國完善的基礎工業體系，同時容納了大量城市化過程中新增的就業；另一方面，外商直接投資帶來的大量國際資金流入，加快了我國的資本積累，同時帶來了先進的技術。然而在“新常態”下，經常項目順差與金融項目逆差將成為我國新的較優選擇。

　　這方面，德國是一個可以借鑒的國家。從戰後歷史上看，德國的國際收支平衡經歷了四個階段：第一階段是上世紀70年代，德國處於經常項目與金融項目雙順差時期，美元危機造成德國馬克強勢，德國儲備資産增加（這一時期與中國上一階段很相似）；第二階段是上世紀80年代，德國進入經常項目順差與金融項目逆差階段，國際收支綜合賬戶基本平衡，儲備資産變動較小；第三階段是上世紀90年代，受東德併入影響，儘管德國貨物貿易順差依舊，但服務貿易逆差擴大，經常轉移流出增加，導致出現經常項目逆差與金融項目順差格局；第四階段是2000年以後，德國不僅重回經常項目順差與金融項目逆差狀態，且規模顯著增大。德國因具有較好的工業基礎和較高的勞動力素質，選擇了以發展高端製造業的戰略，其工業産品在國際上的強大競爭力形成長期貨物貿易順差。為平衡這種順差，德國通過對外投資輸出資本，形成金融項目逆差。其國際收支平衡所展現的這種特徵，恰與其經濟發展戰略相匹配。從而使德國確立了世界高端製造業大國的地位，其經濟增長和抗風險能力在發達國家中首屈一指。

　　（四）匯率是影響貿易平衡的重要因素，但不是唯一決定因素

　　通常認為經常項目不平衡是由於匯率扭曲所導致，而資本和金融項目不平衡則是由於兩國資本預期收益不等所導致（包括利差、實體資産預期收益率、金融市場預期收益率、匯率波動預期等多種因素）。國際上對人民幣匯率存在低估的批評大多基於我國經常項目長期順差。

　　事實上匯率雖是影響貿易平衡的重要因素，但不是唯一決定因素。從國際收支平衡表來看，考慮浮動匯率制國家，由於其不對匯率進行干預，其儲備資産變動應大致為零，因此其資本和金融項目與經常項目必然平衡，而本國與國外的資本預期收益率通常不等，因此資本和金融項目是不平衡的，由此經常項目也不會平衡。而匯率由於是市場決定的，不應存在扭曲，這就與經常項目不平衡産生矛盾。以德國為例，其歷史上長期保持經常項目順差，但其匯率卻由市場決定。因此，自由浮動匯率制通常保證的是綜合賬戶平衡，而非經常賬戶。

　　（五）人民幣匯率低估不是貿易順差的主要原因

　　與德國一樣，人民幣匯率低估並非經常項目順差的主要原因，相反，這是我國特定的經濟結構與經濟發展階段所決定的。我國的經濟結構具有超高儲蓄率的特點，國內投資率儘管較高，但仍不能滿足儲蓄供給，從國民賬戶恒等式來看，會導致過量的出口；同時，中國勞動力供給長期充沛，成本較低，再加上改革開放以來教育的普及使人力資本積累速度大幅加快，因此中國製造業産品的競爭力並非主要來自於匯率的低估，更多的是人力資本優勢的體現；此外，2014年以來經常項目順差的擴大還與內需下降造成的進口快速回落有關。因此，以貿易順差推斷人民幣匯率低估站不住腳。

　　（六）當前人民幣匯率已接近長期均衡水準，但較短期均衡水準有所高估

　　均衡匯率有長期和短期之分，長期均衡匯率是指宏觀經濟運作中同時實現外部均衡與內部均衡的匯率，也就是説，單一的國際收支平衡並不是長期均衡匯率，還要考慮內部均衡同時達到（即經濟可持續增長、充分就業、通貨膨脹穩定）。從長期均衡的定義出發，當前時點恰恰是我國最接近內外部均衡的時點。首先，經濟增長由高速增長回落至中速，更接近於可持續增長的水準，通貨膨脹在1%-2%之間，就業較為充分。更難得的是，當前國際收支表的經常項目與金融項目（不含儲備）基本實現平衡，這意味著人民幣匯率至少已經接近長期均衡匯率的水準。

　　與長期均衡匯率對應的還有短期均衡匯率。短期均衡匯率是在長期均衡匯率基礎上受到短期因素影響的結果，包括短期政策因素、市場預期的變化、短期風險因素等等。當前人民幣匯率相對於短期均衡匯率來説存在一定高估，面臨貶值壓力。其一，在前期人民幣中間價未放開的情況下，人民幣匯率跟隨美元對大部分非美貨幣升值，有效匯率升值明顯；其二，美聯儲加息預期強烈，也造成了人民幣的貶值壓力。

　　（七）央行調整人民幣中間價形成機制的時機較為適宜

　　8月11日，央行對人民幣中間價形成機制進行了調整，結合國際收支情況來看，央行的時機選擇較為適宜。

　　一是當前人民幣匯率接近長期均衡水準，但較短期均衡水準有所高估，這意味著人民幣具有短期貶值，但長期保持穩定的基本面。此時實施新的中間價形成機制，有利於短期穩定出口，也不與長期維護金融市場穩定和防範系統性風險發生矛盾。

　　二是中間價形成的新機制更加市場化，意味著我國向人民幣匯率市場化形成機制邁了一大步，也為後期人民幣加入SDR籃子加分。

　　三是國內股市泡沫擠出不久，且基本恢復穩定，此時人民幣貶值的風險更小。

　　三、採用經常項目順差與金融項目逆差的國際收支組合

　　（一）當前應採用經常項目順差與金融項目逆差的國際收支組合

　　一是我國要繼續保持高端製造業的國際競爭力，防止實體經濟“空心化”，同時增強服務業的競爭力，減少服務業逆差；二是加大出口的同時，也要適當增加商品和服務的進口，改善國民福利，如我國逐步升溫的境外旅遊就是一例，這部分形成的逆差，可由對外投資收入的增加來平衡；三是積極推進“一帶一路”等擴大對外投資的戰略，使我國由資本凈流入轉向凈流出，用金融項目逆差來平衡經常項目順差，使我國的國際收支趨於平衡，儲備資産趨於穩定，央行貨幣政策更加獨立。

　　（二）匯率政策上，在完善人民幣匯率中間價形成機制的同時，也要防止過度貶值

　　中間價形成新機制實施初期，人民幣匯率短期面臨較大貶值壓力是正常的，但也要防止市場矯枉過正。建議參考人民幣與一籃子貨幣的相對變動、國際收支變化、國內外利差變化等基本面因素，對市場形成的中間價進行適當調節。

　　（三）適時擴大人民幣匯率浮動區間，並加強跨境資本流動監管

　　本次中間價形成機制改革，使人民幣匯率更接近短期均衡匯率，為下一步擴大人民幣匯率浮動區間提供了良好市場基礎。但2015年上半年“熱錢”創紀錄流出也警示我國在人民幣匯率市場化改革過程中，需同時加強跨境資本流動監管，防止“熱錢”大規模進出造成市場波動。